固定收益2023年中期策略报告：当预期分歧已走向统一

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 策略报告 研究结论 ⚫ 利率债：宏观层面疫情政策放松所带来的债市超调已基本修复，目前长端利率中枢已基本回到 2022 年 11 月的水平，与目前市场对长周期基本面数据下滑的预期一致。未来下行趋势延续或者趋势开始反转要么需要超预期事件发生，要么随着时间的推移，对短周期基本面数据的预期不再产生波动。与基本面影响因素相对难以判断而言，下半年会来自于银行与非银两端的机构行为变化的可判断性更高，一是银行在信贷投放速度放缓之后，负债端压力减轻，有利于资金面保持充裕；二是存款回流至表外理财，使得其所青睐的高票息资产更加受益，同时今年的理财发行向现金管理型靠拢，这将对短期限品种，如存单、短期限信用债利率债等更有利。因此在策略上，我们建议首先考虑短端品种，待曲线进一步陡峭化，如短端与资金利差进一步向 22 年三季度压缩之后，可考虑换为长端品种，博弈收益率曲线的进一步下移。 曲线形态方面，我们以 10Y 国债收益率中枢 2.7%为基准，以去年的各类期限利差均值作为参考，发现资金利率中枢、1Y 存单、1Y 期限国债等仍处于相对较高水平。另外，品种信用利差方面，中票、二级资本债、普通银行债信用利差仍然高于均值水平，压缩空间仍在。根据去年理财赎回潮的经验，我们认为随着资金继续涌入固收资管产品，市场一方面会更加偏好与短久期负债更加匹配的短久期资产，另一方面会选择流动性更好的品种以对冲潜在流动性冲击。因此我们判断下半年债市收益率曲线仍将呈现陡峭化的特点，同时二永债等市场容量显著提升、市场活跃度较高的品种仍将收益，其信用利差存在更大压缩空间。 ⚫ 信用债：适度挖掘票息价值。城投债方面，今年前 5 个月城投债净融资结构上冷热不均，部分弱资质区域债务净偿还。各省城投利差排序未有显著变化，尾部区域估值修复速度偏慢。城投非标违约事件 3 月以来逐月递增，1 月票据逾期城投数量显著增多，评级及展望调降事件也较频繁。在当前环境下需警惕市场牛熊切换和供需格局逆转，避免过度下沉，资质下沉之外可采取挖掘担保债等策略适当增厚收益。产业债方面，今年以来一级发行冷淡，净融资量为近 5 年来同期偏弱水平，个别行业净融出规模较大。景气分化导致估值修复不一，少数板块压降偏慢。房地产依然是下半年潜在信用风险冲击中市场重要关注点，钢铁、煤炭等需关注行业基本面变化。二永债方面，相比于中高等级中等期限一般信用债，理财赎回潮后二永债利差修复程度仍不充分，票息价值犹在，在当前结构性资产荒下二永债拉久期是相比信用债资质下沉更可控的操作，交易属性也更好，挖掘时警惕不赎回风险。 ⚫ 可转债：2023H1 转债市场以区间震荡为主，1 月疫情放开后，高预期下的快速修复行情，此阶段以计算机、电子、有色等行业修复为主；2 月至 3 月则进入了市场强预期，经济弱现实的矛盾行情，多数板块震荡回调，同时人工智能、中特估火热，吸引资金，更加导致其他板块走弱；4 月开始，业绩空窗期结束，但多数上市公司一季报表现偏弱，政策端也难梳理出主线，促使板块轮动加剧。 迷茫情绪加重且轮动加速的市场环境下，市场信心不足，高价策略潜力透支同时存在强赎风险，我们认为，埋伏低估值板块，寻找过去关注度较低个券将更加有效。 风险提示 货币政策变化超预期；政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2023 年 06 月 13 日 证券分析师 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 证券分析师 杜林 dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 联系人 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 当预期分歧已走向统一 固定收益 2023 年中期策略报告 固定收益 | 策略报告 —— 当预期分歧已走向统一 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、利率债中期策略： 当预期分歧已走向统一 .............................................. 7 1. 市场回顾：利率中枢下移，多项利差来到低位 ............................................................... 7 1.1 信贷开门红扰动结束，资金面重回宽松 7 1.2 基本面预期重新定价，利率中枢高位回落 8 1.3 资产荒格局下票息挖掘盛行，利差多呈压缩趋势 9 2. 市场变化：预期从分歧走向统一 ..................................................................................... 9 2.1 信贷数据预期内反转，市场对资金面及货币政策相对乐观 9 2.2 经济指标环比走弱，基本面慢速修复达成共识 10 3. 市场展望：分歧走向一致后，还有哪些因素值得博弈？ ............................................... 12 3.1 以史为鉴：震荡市如何突破？ 12 3.2 银行流动性充裕与机构资产荒仍是主线 13 3.3 收益率曲线或将继续陡峭化，流动性溢价或进一步压缩 15 二、信用债中期策略：适度挖掘票息价值 .................................................... 16 1.市场回顾：供需再度驱动利差下行，城投尾部风险抬升 ................................................ 16 1.1 一级发行：紧平衡延续，净增量走弱，尾部区域净偿还 16 1.2 二级估值：收益率持续修复，短端利差降至赎回潮前低位 18 1.3 信用风险：出险房企融资环境未见好转，城投尾部风险加速暴露 20 2.板块分化：部分板块利差仍有空间，基金重仓出现边际变化 ......................................... 22 2.1 城投债：各省利差排序未有显著变化，尾部区域估值修复速度偏慢 22 2.2 产业债：景气分化导致估值修复不一，部分行业仍有继续压缩空间 23 2.3 二永债：相比赎回前利差修复不充分，不同类型银行分化明显 23 2.4 基金重仓表现：城投债配置力度增强，二永债重仓规模再创新高 24 3.后市策略：城投警惕尾部风险演绎，把握二永债配置价值 ............................................ 26 3.1 城投债：警惕供需格局逆转，下沉挖掘难度变大，多维度适当增厚收益 26 3.2 产业债：整体超额