债市启明系列：降息后债市怎么看？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明 降息后债市怎么看？ 债市启明系列｜2023.6.16 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 6 月 13 日逆回购利率降息至今，10Y 国债收益率短暂下行后快速回调，引起市场较多关注。复盘历史上降息后国债收益率走势，短期来看长债利率可能在稳增长预期发酵、止盈情绪抬升等因素下有所调整，但中长期视角上基本面内生动能尚未修复、宽货币可能仍有空间和必要，长债利率中枢或仍有下行空间，建议短期止盈，在债市充分调整后关注加仓机会。 ▍降息后 10Y 国债收益率中枢下移，但 2.58%仍构成较坚实底部。逆回购降息以来，市场做多同时仍抱有疑虑。6 月 13 日降息当日 10Y 国债收益率下行较多，但次日在 2.58%附近触底后回升，而 15 日 MLF 降息落地后 10Y 国债收益率回调至 2.65%左右。2.58%成为 10Y 国债收益率底部制约的原因或在于：（1）当下基本面复苏成果与预期要好于去年 8 月水准；（2）本轮降息预期已在 6 月初以来的行情中被提前 price in；（3）长端利率与 DR007 利差体现出资金面对于10Y 国债利率的定价已较为充分。 ▍利率短期或面临一定扰动。回顾历史上几轮降息后长短端利率的走势，可以发现降息落地国债利率先走牛后调整是常态，而一轮降息周期的最后几次降息落地后，国债利率下行幅度较为有限。近期央行行长重提逆周期调节、OMO、MLF接续降息而中央部委对降成本表态积极，逆周期调节窗口或已打开，后续财政、货币、产业等稳增长工具或协同发力。需关注类似政策性开发性金融工具的准财政工具发力空间，专项债发行节奏也可能提速；MLF 降息后 LPR 大概率跟随下调，而 5 年期品种或存在更多下行空间。总体而言，稳经济工具落地而跨半年紧资金压力将至，短期上国债利率可能面临底部约束。 ▍中长期视角下，国债利率中枢下行趋势仍未结束。今年来经济修复呈现供给强于需求的趋势，而二季度以来消费、投资、出口三驾马车修复斜率均有所放缓，基本面内生动能修复仍待时日。高频数据来看，虽然乘用车产业链修复较好，但地产、基建链条上下游均未出现回暖迹象。下半年即将进入 MLF 到期高峰，不排除三季度新一轮降准落地的可能性。MLF 利率仍具备较多的操作空间，通胀较弱而海外加息终点临近的环境下，不排除四季度延续降息的可能性。总体而言，尽管长债利率相对分位较低，但中期视角上中枢回升的风险不大，年内存在下破前低的可能性。 ▍债市策略：历史上政策利率降息后 10Y 国债利率的下行时长通常在一周左右，而本轮政策利率降息后长债利率在第三天便呈现出回调趋势；尽管偏弱基本面环境下长端利率中枢回升风险不大，但短期下行空间有限，建议等待 10Y 国债收益率调整至 2.65%到 2.7%间时“倒三角”式加仓。当下资金面对短端利率的定价略有低估，随着止盈情绪回升、年中流动性季节性收紧阶段临近，资金面波动可能会引起短端利率阶段性回调风险抬升。 ▍风险因素：货币政策超预期；稳增长政策超预期等。 2 6 月 13 日逆回购利率降息至今，债市走牛后回调，长端利率从 2.68%的点位连续下行并一度回落至 2.6%的关键点位附近，但在 15日回升至 2.65%附近；短端利率也从 1.85%下行至 1.76%的相对低位，但回到了 1.82%左右。从相对分位数来看，当前 10Y 国债利率 3 年滚动分位数已下行至 1%附近，而 1Y 国债利率 3 年滚动分位数仍在 8%以上。信用利差方面，中高等级中短票据利率与国开债利差边际收窄，但低等级与高等级品种间利差有所走阔。总体而言，长债利率一度接近去年 8 月降息时段的历史低位，但本轮利率下行斜率并不及当时，且回调速度也明显更快，市场对于后续利率做多空间，以及是否面临利多出尽的风险存在较多关注。 图 1：本轮降息后利率先下后上（%，%） 图 2：长债利率历史三年滚动分位数已下行至新低（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：信用利差走势（%） 图 4：不同信用等级品种利差走势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 降息后利率中枢下移，但 2.58%仍构成较坚实底部 逆回购降息以来，市场做多同时仍抱有疑虑。6 月 13 日上午央行展开每日的公开市场操作时下调 7 天逆回购利率至 1.9%，降息预期兑现后市场积极做多，但在长债活跃券利率宽幅下行 4bps 以上后在 2.64%附近企稳，午后持续边际回升，全天来看近似呈 L 型走势。6月14日，上午债市延续做多而长债活跃券利率一度下行至去年 8月降息后的2.58%的低位水准附近，但随后便持续回升直至收盘，全天来看长债利率呈现 V 型走势，较前日仅边际下行 0.25bp。6 月 15 日，MLF 降息落地但债市反而调整，10Y 国债利率日内持续0.570.620.670.720.770.821.82.02.22.42.62.83.0国债利率：10Y国债利率：1Y利差：10Y-1Y（右轴）010203040506070802021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/051年3年5年10年0.240.290.340.390.440.490.540.590.64中短票AAA+：3Y-国开债：3Y中短票AAA：3Y-国开债：3Y0.000.050.100.150.200.250.300.35中短票AAA-：3Y-中短票AAA+：3Y中短票AAA：3Y-中短票AAA+：3YrQtQqQsOqQqOqRsOxPtNqP7N9R9PsQnNmOsRlOpPsMiNpOsMbRoPmRMYsPvNwMsQnN 3 回升并向 2.65%的 MLF 新锚位靠拢。由此可见，市场在利率接近低位时存在较多疑虑，止盈心态占据上风，而 2.58%可能会成为未来一段时间的重要关口。 2.58%成为 10Y 国债重要关口的原因或存在以下几点： （1）当下基本面复苏成果与预期要好于去年 8 月水准。尽管今年二季度经济景气度回落，通胀、投资、出口等基本面指标走弱，但相较于去年，今年防疫优化措施落地后餐饮、旅游等接触型服务业景气度明显回升，而疫情扰动对企业经营生产的影响也基本消除，消费、投资和出口的需求侧三驾马车整体好于去年。总体而言，当下基本面修复预期好于去年 8 月降息时段，限制了长债利率的下行动能。 图 5：今年经济景气度好于去年 8 月水准 图 6：三大需求整体好于去年水准 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：今年数据为四年几何平均值 （2）本轮降息预期已被提前 price in。今年一季度货政例会与货政报告反复提及“精准有力