债市启明系列：从共识到纠结，信用市场在担心什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 从共识到纠结，信用市场在担心什么？ 债市启明系列｜2023.6.12 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 信用市场在 2023 年以来的普涨行情演绎过后略显疲态，叠加各类政策和监管措施逐步出台的共振影响，市场开始担忧信用利差会明显回调，投资者也进入“进or 退”选择的纠结当中：是随波逐流及时止盈，还是咬紧牙关更进一步。在此时点，信用利差是否有回调的可能？哪些因素又会引发利差回调？更进一步又该关注哪些板块？我们将在文中尝试逐一答复。 ▍ 猜想一：基准利率快速下行而信用利差被动大幅走阔的情形难再次演绎。通常来说，资金面和流动性的变化对基准利率的影响更为直接，而信用市场的反应则具有明显时滞，使得基准利率和信用市场表现会有所分化，2020上半年利差被动抬升亦由此造成。但是当前，货币政策基调趋于稳健，重现2020 年上半年货币政策的力度可能性不高。除此之外，当前长端利率已经充分定价偏弱的经济预期，且对利多钝化而利空更为敏感，进一步大幅下行的可能性不大，由此重现基准利率快速下行而利差被动走阔的可能性不高。 ▍ 猜想二：短期内流动性超预期震荡而引发利差回调的概率不高。毋庸置疑，资金面收紧、流动性超预期震荡等变化会对基准利率造成影响，同时也会对信用利差产生扰动。2013 年的“钱荒”所引发的债市调整是很好的证明。而当前，经济修复速度进一步放缓，稳增长依旧面临较大的压力，我们认为央行维持资金利率合理充裕的意图短期内难有较大转向，资金面出现超预期收紧而使得流动性大幅震荡的可能性较低，因此对债市影响相对有限。 ▍ 猜想三：点状舆情影响有限，而超预期违约事件发生概率并不大。过去新疆六师、永煤等超预期事件的发生对信用市场产生的冲击难以忽视，而随着市场不断发展成熟，小范围的点状舆情冲击对信用市场的影响变得更为可控。进入 2023 年后，部分地区偶发的债务问题很难对信用市场整体产生较大扰动，或仅有类似于永煤事件等的超预期违约事件能对信用市场产生较大冲击。而当前在稳增长的行情下，出现大规模超预期违约风险的可能性不大，信用利差由于舆情冲击大幅走阔的几率极小。 ▍ 猜想四：后市若金融监管有明显趋严迹象，也将影响信用利差走势。2017年债市表现说明监管趋严对利差走势有举足轻重的影响。2022 年国家金融监督管理总局正式挂牌成立，进一步完善了金融监管体系。但市场对于新的监管思路仍不明确，是“新官上任三把火”还是“理顺监管思路，填补空白”，监管的态度对信用市场走势将有极大的影响，也是需密切关注的风向标。 ▍ 猜想五：“黑天鹅”风险实则难以避免，即便出现也不要被恐慌情绪左右。无论是海外“黑天鹅”事件的出现，还是类似于 2022 年末理财赎回潮的再次发生，对债市的冲击不可忽视。通常来说，此类风险事件难以事先预测，更多的时候只能事后应对，因此面对“黑天鹅”事件不应过度恐慌，尽量最小化所受的冲击。 ▍ 如何破局：随波逐流及时止盈无功无过，咬紧牙关再进一步或许奖励更丰。2023 年以来部分债券投资者已赚取可观收益。当前时点，随波逐流及时止盈无功无过，而咬紧牙关再进一步或许奖励更丰。城投板块，短期内为减少估值波动带来的影响，可关注稳定区域城投的配置机会，长期可关注估值错杀后部分化债积极地区的投资价值；地产债板块，不同属性房企的分化仍存，可关注股权结构清晰的国有房企，或受融资政策支持、具有比较强再融资能力的民营房企；二永债板块则可期待未来货币政策的进一步调整会带来的配置机会；煤钢债板块需关注煤钢价格短期波动对煤钢债配置性价比的影响。 ▍ 风险因素：货币政策、财政政策超预期变动；信用风险事件频发等。 债市启明系列｜2023.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 信用市场走到哪了？ ......................................................................................................... 3 有哪些引发利差回调的因素？ ........................................................................................... 4 基准利率快速下行 ............................................................................................................. 4 流动性超预期震荡 ............................................................................................................. 5 信用舆情冲击 .................................................................................................................... 6 监管收紧............................................................................................................................ 7 黑天鹅事件 ........................................................................................................................ 9 后市展望和信用策略 ....................................................................................................... 10 风险因素 ......................................................................................................................... 10 资金面市场回顾............................................................................................................... 10 可转债市场回顾及观点 ......................................................................................