债市启明系列：6月美联储议息会议点评，是暂停加息还是停止加息？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 6 月美联储议息会议点评：是暂停加息还是停止加息？ 债市启明系列｜2023.6.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 6 月议息会议美联储符合预期地维持政策利率在 5.0%-5.25%。鲍威尔表示继续加息可能是合理的，如果信贷紧缩的影响变得更严重，会将其纳入利率决策考量中。我们认为美联储未来加息将更为谨慎，虽然点阵图显示 2023 年还将加息 50bps，但我们认为是否会进一步加息还需进一步观察核心通胀环比增速是否会继续高位运行。短期 10 年期美债利率或宽幅震荡。 ▍ 此次议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储决定将联邦基金利率继续保持在 5.00%-5.25%，缩表节奏维持不变。经济预期方面，美联储维持原有表述，认为就业市场增长强劲，美国信贷条件可能会对经济造成影响。货币政策立场方面，美联储表示暂停加息是为了等待数据、进一步评估货币政策的影响。 ▍ 政策利率预测与经济前景预测：点阵图显示此次加息路径的预测相较 2023年 3 月 的预测更为激进，加息 终点水平（中位数预测 水平）提升至5.5%-5.75%，几乎所有委员均认为 6 月后美联储会重启加息。点阵图显示2023 年美联储或将继续加息 50bps，并且降息将发生在 2024 年。美联储上调 2023 年的经济增速预测，也下调了 2023 年失业率预测，表明美联储对于实现软着陆的信心有所增强，并认为较低迷的经济增长会持续至 2024年。 ▍ 鲍威尔讲话要点：美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：我们离联邦基金利率的终点并不远，我们甚至可能达到了那个（足够紧缩的）水平。紧缩政策的全部影响尚未显现，继续加息可能是合理的，还没有就 7 月份是否加息做出决定。如果我们看到信贷紧缩的影响变得更严重，我们将把它考虑到利率决策中。如果对于通胀的预测大致正确（通胀不会太快地下降），则今年降息是不合适的。 ▍ 预计美联储后续加息决策将更为谨慎，美联储政策利率路径变动需高度关注美国核心通胀未来走势。鲍威尔此次新闻发布会上表示暂停加息是为了更好地平衡风险、评估货币政策对于经济的影响，并表示如果信贷紧缩影响更深，则其将会影响货币政策的决定，由于美国银行业动荡对于经济的影响具有不确定性以及高利率对于经济的压力存在滞后性，因而预计美联储紧缩将更为谨慎。虽然较多与会者预计年内美联储会重启加息，但是考虑到过往美国加息周期中美联储在加息末期披露的政策路径预期与实际落地水平相比往往是偏高的，美联储更多地是通过政策预期管理，以最小的成本控制通胀风险。未来美联储落地加息幅度需高度关注美国通胀变动，尤其是核心通胀。 ▍ 基于对美国通胀、金融业压力、经济方面的分析，我们认为美联储 6 月后重启加息的概率偏低，触发进一步加息的关键因素为核心通胀，短期 10年期美债利率或宽幅震荡。今年以来美国通胀持续符合预期地下行，而核心 CPI 显现出较高黏性。但同时美国人口普查局数据显示较多行业企业对于未来劳动力的招聘需求明显放缓，薪资压力也在减缓，跳槽者薪资增速快速向留岗者薪资增速回归。美国前 50 家银行也普遍面临存款流失问题以及证券未实现损失侵蚀资本的风险。美国金融业动荡以及加息对于经济的影响仍存在不确定性，因而美联储需继续观察经济走势。综合来看，预计美联储重启加息的概率偏低，但若核心通胀环比增速继续保持在高位，则存在未来美联储重启加息以进一步控制通胀风险的可能性。当前美债利率对于降息预期的定价较为合理，未来 10 年期美债利率或将延续震荡行情， 债市启明系列｜2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 在美联储临近降息时点前较难出现趋势性变动。 ▍ 风险因素：美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；美国通胀超预期；地缘政治风险超预期等。 oPnOmMpPuNtPmQsMnOtOmQ9PdN9PoMqQnPpMjMqQpRjMoPnQ6MqRnQxNnNmONZtOxO 债市启明系列｜2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 议息会议结果 利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储决定将联邦基金利率继续保持在 5.00%-5.25%，该决定全票通过。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率继续保持在 5.15%，自 2023 年 6 月 15 日起生效。基础信贷利率将继续保持在 5.25%。美联储将继续如 2022 年 5 月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，每月缩表（减少其持有的美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模上限为 950 亿美元。 经济预期方面，美联储维持原有表述，认为就业市场增长强劲，美国信贷条件收紧可能会对经济造成影响。美联储维持了原有的论述，表示“经济活动继续以温和的速度扩张，近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位”。随着银行信贷紧缩条件收紧，美联储保留了此前“家庭和企业的信贷条件趋紧可能会对经济活动、招聘和通货膨胀造成压力，这些影响的程度仍然不确定”的表述。 货币政策立场方面，美联储表示暂停加息是为了等待数据、进一步评估货币政策的影响。本次声明将“委员会将密切监测最新信息，并评估其对货币政策的影响”的表述改为了“在本次会议上保持目标（利率）范围稳定，使委员会能够评估额外信息及其对货币政策的影响”的表述。此外，美联储保留了之前“在决定是否需要额外的紧缩政策以使通胀逐渐回归 2%时，委员会将考虑货币政策的累计收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后效应以及经济和金融发展情况”的表述。 ▍ 美联储政策利率预测与经济预测 点阵图显示此次加息路径的预测相较 2023 年 3 月的预测更为激进，加息终点水平（中位数预测水平）提升至 5.5%-5.75%。点阵图显示 16 名委员认为 6 月后美联储会重启加息，即认为 2024 年年底政策利率水平高于 5.25%，18 名委员中有 17 人认为 2024 年年底政策利率水平不低于 4%，2025 年年底政策利率水平（中位数预测水平）提升至 3.25%-3.5%。点阵图表示 2023 年美联储或将继续加息 50bps，并且降息将发生在 2024 年，降息幅度预测为 100bps，与 2023 年 3 月点阵图预测幅度较为一致。 债市启明系列｜2023.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 1：2023 年 6 月美联储政策利率预测 图 2：2023 年 3 月美联储政策利率预测 资料来源：美联储官网 资料来源：美联储官网 对于美国经济前景，美联储上调 2023 年的经济增速预测，也下调了 2023 年失业率预测。美联储上调了今年的实际 GDP 同比增速预测，下调了明年的实际 GDP 同比增速预测，表明美联储对于实现软着陆的信心有所增强，并且认为较低迷的经济增长会持续至2024 年。与此同时，美联储下调了今年和明年的失业率预测，反映了当前美国就业市场增长的韧性、劳动力市场紧