贝斯美(300796)深耕二甲戊灵产业链，C5项目塑造发展新动能

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 06 月 21 日 贝斯美 (300796) ——深耕二甲戊灵产业链，C5 项目塑造发展新动能 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  公司是二甲戊灵细分领域龙头企业，未来有望承接跨国公司产能。公司自成立以来就深耕二甲戊灵产业链，目前具备原药产能 1.2 万吨（仅次于巴斯夫 2 万吨），拥有中间体、原药、制剂全产业链生产研发能力。产品品质方面，公司已成为巴斯夫合格供应商，年报披露 2022年对其实现销售收入 1.79 亿元，未来有望承接其更多原药订单。需求端，受益乙草胺、氟乐灵等选择性除草剂禁限用，以及新市场的拓展，二甲戊灵需求持续增长；供给端，受限于关键中间体 4-硝合成中涉及的硝化反应高准入壁垒，行业集中度高、格局好；供需持续偏紧使得二甲戊灵高景气有望延续。  横向布局“1+3”产品战略，纵向延伸投建 C5 项目强链、补链，并切入新材料领域塑造发展新动能。公司利用二甲戊灵生产过程中的副产物 3-硝开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮等新型优质农药的全新低成本合成工艺，致力形成“1+3”核心产品布局。公司外购工艺包技术及配套专利，并在此基础上进行研发改良，打通了以间戊二烯为原料生产3-戊酮（二甲戊灵关键中间体之一）、2-戊酮及正戊烯、环戊烯、醋酸戊酯等联产产品的工艺，投建 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目（C5 一期），补链、强链，巩固二甲戊灵全产业链优势，同时有望以此项目为基础，切入 C5 新材料领域，实现战略性产业布局，打开未来的成长空间。目前公司 C5 一期项目已投料试车，预计下半年将贡献业绩增量。  收购宁波捷力克 20%股权，布局农药出海业务。非专利药的市场份额持续扩大，农药行业竞争将由“专利之争”向“渠道之争”过渡，产品登记和下游渠道优势放大。2022 年公司收购宁波捷力克 20%股权，布局农药出海业务。捷力克官网显示，其拥有 20 余家海外子公司，依靠数量众多、品类齐全的登记证（2500+）搭建了较完善的营销网络，业务覆盖 80 余个国家和地区。根据公司收购公告，2021 年捷力克实现营收 11.51 亿元，归母净利润 4948 万元。此次收购可以充分融合公司农药制造优势与捷力克海外营销渠道优势，提升公司全球化布局能力和综合竞争实力。  盈利预测与估值：二甲戊灵高景气持续，公司盈利能力维持高位，未来有望承接跨国公司产能。公司布局 C5 项目，持续强链、补链巩固二甲戊灵优势，并以此为切入点进入新材料领域打开未来空间。此外公司收购捷力克，融合公司农药制造优势与捷力克海外营销渠道优势，布局农药出海业务，未来成长性强。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.52、4.64、6.28 亿元，当前市值对应 PE 为 17、9、7X，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：1）下游需求不及预期；2）新项目进展不及预期；3）产品及原材料价格波动。 市场数据： 2023 年 06 月 20 日 收盘价（元） 11.79 一年内最高/ 最低（元） 25.74/11 市净率 1.4 息率（分红/ 股价） 1.02 流通 A 股市值（百万元） 4258 上证指数/深证成指 3240.37/11305.36 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.26 资产负债率% 18.58 总股本/ 流通 A 股（百万） 361/361 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 768 218 1,022 2,712 3,777 同比增长率（%） 44.9 21.8 33.1 165.3 39.3 归母净利润（百万元） 153 50 252 464 628 同比增长率（%） 171.1 60.1 64.7 84.3 35.3 每股收益（元/股） 0.76 0.25 0.70 1.29 1.74 毛利率（%） 38.2 42.2 42.3 29.9 28.6 ROE（%） 9.5 3.0 13.5 20.0 21.3 市盈率 28 17 9 7 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-22-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）贝斯美沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 二甲戊灵高景气持续，公司盈利能力维持高位，未来有望承接跨国公司产能。公司布局 C5 项目，持续强链、补链巩固二甲戊灵优势，并以此为切入点进入新材料领域打开未来空间。此外公司收购捷力克，融合公司农药制造优势与捷力克海外营销渠道优势，布局农药出海业务，未来成长性强。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.52、4.64、6.28 亿元，当前市值对应 PE 为 17、9、7X，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 1）主要项目进度假设：预计“年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目“2023 年下半年释放产能；预计新增 6000 吨二甲戊灵原药产能于 2023 年内建成投；预计甲氧虫酰肼一期 1000 吨于 2024 年下半年建成投产；预计公司 2023 年内收购宁波捷力克剩余 80%股权，2024 年实现并表。 2）主要产品销量、价格及毛利率假设：销量方面，二甲戊灵需求稳定，巴斯夫采购需求逐步增加，假设公司 2023-2025 年二甲戊灵原药销量为 1.1、1.7、2.4 万吨；价格方面，二甲戊灵供需持续偏紧，目前价格坚挺，后续随着公司新增产能释放，价格将出现下调，假设公司 20233-2025 年二甲戊灵原药均价为 5.85、5.50、5.00 万元/吨；毛利率方面，关键中间体 3-戊酮投产后单独核算，未来价格下调，毛利率同步下调，假设公司 20233-2025 年二甲戊灵原药毛利率为 45%、42%、40%。 有别于大众的认识 市场担心 1）跨国公司产能转移存在不确定性；2）二甲戊灵价格难以维持高位。 1）跨国公司因装置老化，发生随机性事故以及非正常停车概率大幅增加，重建时间以及代价较高，故直接从贝斯美采购原药更具吸引力。 2）需求端，部分竞品禁限用带来替代市场，南美、澳洲、东南亚等市场仍待开发；供给端，长期处于紧平衡，同时扩产还受限于关键中间体 4-硝的高壁垒；二甲戊灵价