房地产行业链白皮书：房地产篇，周期往复，大浪淘金，胜者为王

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2025 年 07 月 04 日 周期往复，大浪淘金，胜者为王 看好 ——房地产链白皮书：房地产篇 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 陈鹏 A0230521110002 chenpeng@swsresearch.com 联系人 陈鹏 (8621)23297818× chenpeng@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 房地产指标：地产指标相互勾稽，前端筑底、后端弱。从房地产项目周期看，项目开发需要 3-4 年，单项目需经历拿地-规划设计-开工-施工-预售-竣工交付流程；从总量视角看，市场参与者众多、且运营决策具备独立性及前瞻性，因此总量指标并未完全呈现出项目周期特点。我们发现，众多指标中销售是最前瞻性指标，销售从 2014-18 年去库存阶段领先拿地，到 18 年后销投同步化，往后看供给侧出清过度、中短期仍会出现销售领先拿地局面，长期平衡状态下销投仍将同步化；而拿地领先新开工 6-9 月；开工领先竣工 2.5 年时间；此外，竣工、施工、投资属于滞后性指标。我们认为短期开工仍将磨底、但已深度调整，后续反弹可期；竣工进入下行通道，滞后指标后续承压；施工、投资存在滞后性、后续反应较弱；销售短期较弱，但已然超跌，后续弱复苏确定性高。判断 2025 年景气度销售>开工>竣工，维持 2025 年同比预测：开工-15.1%、竣工-20.0%、施工-10.5%、投资-11.0%、销面-4.5%、销金-6.5%；并判断 2026 年开工底部复苏、有弹性，销售弱复苏，竣工下行压力大，施工、投资表现仍较弱。 ⚫ 产业链指标：地产链经济影响大，内部相互紧密关联。我们使用工程机械、建筑材料、家居消费及燃料能源四方面多个行业指标来研究产业链细分赛道和房地产关系，最终发现：1）工程机械方面，挖机和地产新开工强相关；2）建筑材料方面，螺纹钢和新开工、施工均相关，水泥、铝合金和施工相关，玻璃、五金、基础建材和竣工相关，且基础建材提前 1-2 个月，玻璃从领先竣工到逐渐同步化，五金工具与竣工一致，此外五金工具和基础建材和二手房成交高度相关，且随着二手房体量上升，后续二手房对其影响将更明显；3）家居消费方面，空调、冰箱、洗衣机和竣工强相关，行业底部复苏阶段会与二手成交趋势更一致；乘用车与竣工强相关，由此前滞后竣工 1.5 年调整为 1 年；4）燃料能源方面，动力煤销量与开工具备相关性。从逆向思维看，产业链众多指标贯穿房地产施工周期始终，后续也可借助产业链指标去反向验证房地产数据科学性。 ⚫ 地产链周期复盘：需求强弱、库存高低决定前后端弹性。1）通过对 2008、11、14 年三轮周期复盘，我们发现房地产板块收益和基本面下挫幅度、政策刺激强弱水平相关；开工链板块与开工、拿地指标关联性更高，收益水平取决于新开工的预期反弹力度，因此库存高位时往往板块表现一般；竣工链板块行情启动与地产板块具备一致性，二手成交回升也会有正向推动效应，板块前期依赖估值提升、后期享受基本面改善，因此持续性更好。2）展望本轮周期，房地产基本面呈现深度调整，政策大力放松，且后续并非是每个房企均可享受到政策松动的红利；未来具备更强库存管控能力、更强产品溢价的优质房企更具优势；开工走势仍具压力，但降幅最大、后续弹性可期；竣工进入下行通道、但二手成交好于预期，C 端竣工链板块表现更佳。 ⚫ 投资分析意见：周期往复，大浪淘金，胜者为王，维持“看好”评级。房地产业一直是我国国民经济的支柱产业，且地产链影响范围广泛。展望本轮周期，当前政策宽松基调确定，地产链在经历基本面深度调整后，随着政策托底、基本面自然企稳，预计需求将逐步复苏；开工端降幅最深、后续弹性可期；竣工端进入下行通道、但二手房表现超预期，C 端竣工链更具优势。房地产板块方面，我们认为我国一二手房总成交已稳、并已持续稳定近 3 年，但量价并未如期进入正向循环，因而预计后续政策将更大力度推动房地产行业止跌回稳，并预计优质房企率已进入底部拐点时刻，而好房子政策推动经营模式由金融业转向制造业，从而迎接 PB-ROE 的向上突破。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）产品力房企：建发国际、滨江集团、华润置地、建发股份、中海外发展、保利发展、招商蛇口，关注绿城中国、中国金茂；2）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；3）物业管理：华润万象、招商积余、绿城服务、中海物业、保利物业；4）低估值修复房企：新城控股、越秀地产、龙湖集团、华发股份，关注金地集团。 ⚫ 风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共42页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 房地产业一直是我国国民经济的支柱产业，且地产链影响范围广泛。展望本轮周期，当前政策宽松基调确定，地产链在经历基本面深度调整后，随着政策托底、基本面自然企稳，预计需求将逐步复苏；开工端降幅最深、后续弹性可期；竣工端进入下行通道、但二手房表现超预期，C 端竣工链更具优势。房地产板块方面，我们认为我国一二手房总成交已稳、并已持续稳定近 3 年，但量价并未如期进入正向循环，因而预计后续政策将更大力度推动房地产行业止跌回稳，并预计优质房企率已进入底部拐点时刻，而好房子政策推动经营模式由金融业转向制造业，从而迎接 PB-ROE 的向上突破。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）产品力房企：建发国际、滨江集团、华润置地、建发股份、中海外发展、保利发展、招商蛇口，关注绿城中国、中国金茂；2）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；3）物业管理：华润万象、招商积余、绿城服务、中海物业、保利物业；4）低估值修复房企：新城控股、越秀地产、龙湖集团、华发股份，关注金地集团。 原因与逻辑 1）通过对过往三轮周期复盘，房地产板块收益更多和本身基本面下挫幅度、政策刺激强弱水平相关；开工链板块与开工、拿地指标关联性更高，收益水平取决于新开工的预期反弹力度，因此库存高位时往往板块表现一般；竣工链板块行情启动与地产板块具备一致性，二手成交回升也会有正向推动效应，板块前期依赖估值提升、后期享受基本面改善，因此持续性更好。 2）展望本轮周期，房地产基本面呈现深度调整，政策大力放松，且后续并非是每个房企均可享受到政策松动的红利；未来具备更强库存管控能力、更强产品溢价的优质房企更具优势；开工走势仍具压力，但降幅最大、后续弹性可期；竣工进入下行通道、但二手成交好于预期，C 端竣工链板块表现更佳。 有别于大众的认识 房地产业作为国民经济的支柱产业，对我国国民经济其他产业的带动作用明显。我们仍然认为房地产行业本身具备较强外溢性，长达 3-4 年的施工周期，涉及到产业链行业众多，包括房地产开发、地产开工链、地产竣工链等类型；本文通过基本面及板块行情数据，从机械、建材、消费、能源四维度深度剖析地产链各行业指标关联度，此外，我们