赛轮轮胎(601058)行业景气修复，资本开支加速及“液体黄金”轮胎带来长期成长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 汽车 2023 年 06 月 21 日 赛轮轮胎 (601058) ——行业景气修复，资本开支加速及“液体黄金”轮胎带来长期成长 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点：  行业底部已过、景气修复，替换需求刚性带来确定增长。2023 年是行业上下游均有所改善的一年，回顾 2021-2022 年轮胎行业的上下游情况，企业盈利压力相对较大。2021 年主要为上游原材料以及海运费的影响，2022 年主要为国内及海外订单需求影响。进入 2023年以来，原料价格逐步回落，国内外需求订单逐步恢复，行业底部已过。需求端韧性较强，回顾过去近 15 年全球轮胎销量以及美国轮胎销量，大多年份处于增长期，且整体需求与行驶里程（出行需求）息息相关，因此轮胎需求较为刚性，橡胶信息贸易网（QinRex）显示美国轮胎制造商协会（USTMA）于 2023 年 2 月对当年美国轮胎出货量进行了预测，预计 2023 年总出货量为 3.342 亿条，同比增长 0.7%。  公司盈利有望逐季修复，双反税率及非公路轮胎带来较高安全边际。2022 年及 2023Q1公司分别实现收入 219、53.7 亿元，分别同比增长 21.7%、10.4%，实现归母净利润约13.3、3.55 亿元，分别同比增长 1.4%、10.3%。23 年原料压力逐步下行，进入二季度以来，天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑均价分别变动-5.5%、+0.1%、-5.3%、-18%，上游下压逐步减小。下游随着国内及海外需求订单恢复，2023 年业绩有望逐步修复。税率方面，此前美国对公司越南工厂裁定的双反税率低于同行，且公司布局零关税的柬埔寨工厂，低税率有望提升公司在海外渠道中的竞争力，不压缩经销商盈利空间的情况下，公司终端产品更具备性价比优势。另外，公司非公路轮胎扩张较快，在全球市场具备竞争力，目前规划产能达到 35 万吨，估计规模有望达到 70-80 亿元，且非公路轮胎目前盈利较高，毛利率约 35%以上。  资本开支加速扩张，叠加液体黄金轮胎销售全面发力，未来成长可期。公司 2023 年产能加速扩张，预计同比增长近 18%，规划产能较 2022 年增长近 32%，主要增量来自柬埔寨工厂的新增产能以及部分国内工厂的扩产，进入加速扩张期。另外，公司背靠 EVE 橡胶研究院，研发“液体黄金”，突破“魔鬼三角”，向绿色、节能方向发展。2023 年“液体黄金”轮胎进入全面推广期，全钢目前已与重汽、东风、三一等高端重卡车型进行合作，且车队、经销商等下游客户认可程度高；半钢方面，公司于 2 月推至线下门店销售，真正实现“新零售”销售，出厂价与终端零售价格相较之前明显提升，且给予门店较高盈利空间，门店推广意愿强。  盈利预测与投资评级：维持盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润约 18.5、25.4、30.9 亿元，对应 PE 约 18、13、11 倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动；液体黄金推广不及预期；海外需求不及预期 市场数据： 2023 年 06 月 21 日 收盘价（元） 10.95 一年内最高/ 最低（元） 13.2/7.9 市净率 2.7 息率（分红/ 股价） 1.37 流通 A 股市值（百万元） 33536 上证指数/深证成指 3197.90/11058.63 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.08 资产负债率% 57.99 总股本/ 流通 A 股（百万） 3063/3063 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《赛轮轮胎（601058）点评：业绩符合预期，销量及盈利持续恢复，看好液体黄金成为公司核心竞争力之一》 2023/05/04 《赛轮轮胎（601058）点评：Q3 业绩基本符合预期 ，订单修复+海外基地持续放量带来确定性增长》 2022/10/31 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 赵文琪 (8621)23297818× zhaowq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 21,902 5,371 26,606 30,132 31,964 同比增长率（%） 21.7 10.4 21.5 13.3 6.1 归母净利润（百万元） 1,332 355 1,850 2,535 3,094 同比增长率（%） 1.4 10.3 38.9 37.1 22.0 每股收益（元/股） 0.43 0.12 0.60 0.83 1.01 毛利率（%） 18.4 20.3 18.5 20.0 20.9 ROE（%） . . . . . 市盈率 25 18 13 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-22-40%-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）赛轮轮胎沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 维持盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润约 18.5、25.4、30.9 亿元，对应 PE 约 18、13、11 倍，2023 年可比公司平均 PE 约 22 倍，仍有 22%左右增长空间，中长期若公司“液体黄金”轮胎推广顺利，业绩和估值有望同步提升，2025 年目标市值约 600 亿以上，维持“买入”评级。 关键假设点 产量：假设全钢 2023-2025 年公司全钢产量约 1092、1206、1269 万条，半钢约4933、5323、5564 万条，非公路约 13.1、14.2、15.2 万吨。主要的增量来自柬埔寨工厂、越南三期项目、沈阳工厂、潍坊工厂等。 价格：假设 2023-2025 年国内半钢平均价格约 190.0、190.0、193.8 元/条，全钢平均价格约 900.0、900.0、909.0 元/条；越南工厂半钢和全钢均价为 251.54 元/条、1024.32 元/条；柬埔寨半钢和全钢均价分别约 259.09 元/条，1024.32 元/条。 有别于大众的认识 市场可能担心后续海外，尤其美国市场需求下行，影响公司盈利。我们认为美国市场尤其替换市场需求相对刚性，与行驶里程及出行需求息息相关，因此终端需求韧性较强。且美国市场需求达到 3 亿条以上，公司市占率较低，仍有较大提升空间。 市场可能担心后续东南亚同行扩产较多，面临较大竞争压力，公司扩产难以消化。目前国内企业的东南亚产能主要对美国市场销售，经过