阿里巴巴(09988.HK)重大事项点评：集团董事会主席及CEO变更，阿里云分拆工作已启动

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 4 页起的免责条款和声明 集团董事会主席及 CEO 变更，阿里云分拆工作已启动 阿里巴巴（09988.HK，BABA.N）重大事项点评｜2023.6.21 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 邵子钦 非银行金融业首席 根据阿里巴巴官方微信公众号，张勇将于今年 9 月 10 日卸任阿里巴巴控股集团董事会主席兼 CEO，蔡崇信/吴泳铭将分别出任阿里巴巴控股集团董事会主席/CEO。市场担心上述调整对公司经营稳定性的影响。我们判断，此次管理层调整后，阿里云业务有望实现更高的决策独立性，进一步聚焦 AI 及公有云发展，以更加市场化的方式拓展业务，资本运作或有望加速。同时，阿里巴巴控股集团也将持续探索更加高效的现金管理和股东回报方式。我们依然看好阿里巴巴在中国长期数字化进程中的核心竞争力，维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。 ▍事件概览：根据阿里巴巴官方微信公众号，经阿里巴巴控股集团董事会同意，张勇将于今年 9 月 10 日卸任阿里巴巴控股集团董事会主席兼 CEO 职务，此后将专职担任阿里云智能集团董事长兼 CEO，专注阿里云的发展。集团执行副主席蔡崇信将出任阿里巴巴控股集团董事会主席；吴泳铭出任阿里巴巴控股集团CEO，同时继续兼任淘天集团董事长。 ▍董事会主席与 CEO 角色分任，更好兼顾集团管理与业务运营。蔡崇信、吴泳铭均为阿里巴巴联合创始人，其中，蔡崇信于 1999-2013 年担任集团 CFO，并在2014 年带领公司在纽交所上市。接任集团董事会主席后，蔡崇信将把握集团的战略方向，更多考虑资本管理、合规性等问题，并确保 CEO、CFO 等高管行为与股东利益一致。吴泳铭则在业务运营、技术能力、投资等方面均具有丰富经验，曾担任 B2B、淘宝、支付宝等多个关键业务的 CTO，带领创建了集团核心商业化平台阿里妈妈，并推动了手机淘宝的无线化。2015 年，吴泳铭创办元璟资本，投资了理想汽车、涂鸦智能、摩拜单车等明星项目。作为阿里巴巴控股集团 CEO、淘天集团董事长及国际数字商业、本地生活服务的董事会成员，吴泳铭将更多从生意增长、技术创新及业务多元化层面考虑中长期发展战略，并衡量业务运营团队的业绩达成情况。 ▍阿里云：完全分拆工作已启动，坚持公有云与 AI 双轮驱动。根据阿里巴巴官方微信公众号，张勇 9 月 10 日卸任阿里巴巴控股集团董事会主席兼 CEO 职务后，将专职担任阿里云智能集团董事长兼 CEO，专注阿里云的发展。公司治理层面，阿里巴巴集团和阿里云的董事会主席及 CEO分任将为阿里云后续拆分上市进一步奠定基础。业务层面，FY2023，阿里巴巴集团在阿里云收入占比约 24%。阿里云拆分上市后，阿里巴巴集团仍将作为阿里云的最大客户，并享有大客户的价格折扣；同时，阿里云有望以更高的独立性和更有效的市场化方式实现客户获取和业务拓展。从发展战略看，自张勇担任阿里云总裁以来，持续强调公有云和 AI 双轮驱动的发展方向，在提高收入质量的同时，也有望在新的算力时代实现领先布局。基于先发优势带来的规模效应、领先的自研技术及繁荣的应用生态，我们仍然看好阿里云的中长期发展潜力。 ▍集团战略：“1+6+N”稳步推进，持续探索更高效的现金管理及股东回报。我们认为，此次集团管理层调整是“1+6+N”的稳步推进和延续。展望后续，一方面，集团将以公平的机制为各业务提供资金支持，并设置一定的退出期限，以提高各业务的独立运营能力和集团的资金使用效率；另一方面，集团将持续提供股东回报，除现有的回购计划和云的特殊股利分红外，集团也将探索更多方式提高股东回报。 ▍风险因素：政策监管超预期调整的风险；金融业务监管进一步趋严风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；疫情影响超预期导致业绩下滑的风险； 阿里巴巴（09988.HK，BABA.N）重大事项点评｜2023.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 分析师 S1010513110004 对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。 ▍盈利预测、估值与评级：我们维持阿里巴巴集团 FY2024-2026 收入预测为9,217/9,851/10,448 亿元，同比+6%/+7%/+6%；维持 FY2024-FY2026 净利润（Non-GAAP）预测为 1,543/1,694/1,795 亿元，同比+9%/+10%/+6%，现价对应公司港股 PE（Non-GAAP）10x/9x/9x。集团层面，基于 SOTP 估值，中国商业参考 DCF 结果，我们给予中国商业业务 FY2024 10x PE 估值；结合行业需求和收入结构角度测算，对标 AWS 估值（基于中信证券研究部预测，2023年 6-7x PS），考虑到收入增速及 EBITA Margin 差异，我们给予云计算业务 FY 2024E 2x PS 估值。考虑到阿里巴巴集团其他业务尚未拆分上市，中性假设下，我们暂时仅考虑蚂蚁集团投资价值及现金估值，不考虑其他业务估值，依此我们维持公司 FY2024 美股目标价 146 美元/ADR、港股目标价 142 港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。 项目/年度 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元) 853,313 868,687 921,706 985,139 1,044,794 增长率 YoY% 19% 2% 6% 7% 6% 归 属 普 通 股 东 净 利 润（GAAP） 62,210 72,509 80,493 92,118 96,390 增长率 YoY% -59% 17% 11% 14% 5% 净利润（Non GAAP） 136,639 141,379 154,313 169,350 179,549 增长率 YoY% -21% 3% 9% 10% 6% Adjusted EBITA（百万元） 130,397 147,911 145,451 161,169 171,409 Adjusted EBITA Margin 15% 17% 16% 16% 16% 毛利率 37% 37% 37% 36% 35% PE（GAAP，US） 25 21 19 17 16 PE（Non GAAP US） 11 11 10 9 9 PE（GAAP，HK） 26 22 20 17 16 PE（Non GAAP，HK） 12 11 10 9 9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 20 日收盘价 阿里巴巴 09988.HK BABA.N 评级 买入（维持） 当前价（港股） 85港元 目标价 142港元 当前价（美