中国燃气(00384.HK)深度跟踪报告：售气业务企稳修复，增值服务焕发生机

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 售气业务企稳修复，增值服务焕发生机 中国燃气（00384.HK）深度跟踪报告｜2023.6.21 中信证券研究部 核心观点 李想 公用环保行业 首席分析师 S1010515080002 2022 年天然气行业疲软背景下公司逆势增长，预计全年城燃售气量仍能实现7%的高个位数增长。2023 年行业需求复苏、LNG 价格震荡下行、政策推动上游足额保供民生气量以及居民顺价机制落实，公司售气量和毛差有望迎来双重修复。公司接驳业务进入温和增长期，“壹品慧”有望分拆上市，领衔公司增值业务，开拓第二增长曲线。我们预计公司 FY2023~2025EPS 为0.99/1.18/1.36 港元（原预测 1.42/1.67/1.88 港元），维持公司“买入”评级，目标价 12 港元。 ▍经济复苏气价下行，公司气量毛差迎来修复。受国内宏观经济增长放缓以及 LNG价格高企影响，2022 年全国天然气表观消费量同比下降 1.7%至 3,663 亿方，行业消费量首次出现下滑。在行业疲软背景下公司逆势增长，预计公司全年城燃售气量增速为 7%。2023 年在行业需求复苏且 LNG 价格震荡下行背景下，公司有望凭借优质的项目区位、丰厚的用户资源并叠加收并购，实现城燃售气量12%的高速增长。政策不断推动上游足额保供民生气量以及居民顺价机制，公司毛差有望企稳修复。 ▍接驳业务进入稳定期，增值业务焕发生机。接驳业务受地产周期和疫情影响承压，但随着地产行业步入修复期、公司积极开发老户提升渗透率，我们认为公司 FY2023~FY2025 年仍分别有 260/250/240 万户的新接驳。并且随着公司接驳业务增长放缓，自由现金流大幅改善。FY2023H1 公司实现自由现金流 8.41亿港元，近 5 年来首次实现回正。依托庞大居民用户基础和完善的营销体系，FY2016~FY2022 公司增值业务收入与毛利 6 年 CAGR 分别高达 63.4%与62.5%。其中“壹品慧”体系高速成长，在增值服务的税前利润贡献率已经由FY2021 的 19.3%增长至 FY2023H1 的 49.0%，其有望在一年内分拆上市，开拓独立第二增长曲线。 ▍风险因素：天然气价格降幅不及预期；天然气上下游价格联动机制推行不及预期；天然气需求增长放缓的风险；公司新接驳用户数不及预期；“壹品慧”分拆上市进度不及预期。 ▍盈利预测、估值与评级：考虑到天然气顺价政策落实以及价格传导仍需时间，我 们 下 调 公 司 FY2023~2025EPS 预 测 至 0.99/1.18/1.36 港 元 （ 原 预 测1.42/1.67/1.88 港元），当前股价对应动态 PE 分别为 9/8/7 倍，参考公司过往三年的历史 10 倍 PE 均值，给予公司 FY2024 年 10 倍目标 PE，对应目标价12 港元，维持公司“买入”评级。 项目/年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 69,975 88,225 91,668 100,101 105,550 增长率 YoY% 17.5 26.1 3.9 9.2 5.4 净利润(百万元) 10,479 7,662 5,376 6,436 7,377 增长率 YoY% 13.8 -24.8 -29.8 19.7 14.6 每股收益 EPS(基本)(元) 2.01 1.39 0.99 1.18 1.36 毛利率% 20.2 12.1 8.2 9.4 10.3 PE 5 7 9 8 7 PB 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 19 日收盘价 中国燃气 00384.HK 评级 买入（维持） 当前价 9.25港元 目标价 12港元 总股本 5,440百万股 港股流通股本 5,440百万股 总市值 503亿港元 近三月日均成交额 62百万港元 52周最高/最低价 12.86/6.96港元 近1月绝对涨幅 -8.78% 近6月绝对涨幅 -14.71% 近12月绝对涨幅 -13.53% 中国燃气（00384.HK）深度跟踪报告｜2023.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 经济复苏气价下行，公司气量毛差迎来修复 ..................................................................... 4 公司售气增速充满韧性，借行业复苏春风修复加速 .......................................................... 4 政策推动顺价机制逐步完善，毛差有望企稳修复 .............................................................. 8 接驳业务进入稳定期，增值业务焕发生机....................................................................... 10 接驳业务增速放缓，自由现金流大幅改善 ....................................................................... 10 “壹品慧”领衔增值业务，拟分拆上市彰显潜力 ................................................................. 11 风险因素 ......................................................................................................................... 13 盈利预测及估值评级 ....................................................................................................... 14 关键假设.......................................................................................................................... 14 盈利预测.......................................................................................................................... 15 中国燃气（00384.HK）深度跟踪报告｜2023.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录 图 1：20