沛嘉医疗B(09996.HK)创新致远，“瓣膜+神介”双轮驱动

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 创新致远，“瓣膜+神介”双轮驱动 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 心脏瓣膜赛道持续高增长，微创趋势催化介入瓣放量 结构性心脏病赛道是未来十年的黄金赛道，“人口老龄化+微创趋势”拉动心脏瓣膜介入手术需求端持续扩张。经导管瓣膜置换术相比原先的外科换瓣手术，将开胸手术转化成了血管介入手术，颠覆了传统治疗格局，纳入大量外科手术高危人群。根据弗若斯特沙利文预测，瓣膜介入市场规模 2023-2030 CAGR 约 45%，2030 年市场规模约 400 亿元。 ⚫ TAVR 赛道后起之秀，“瓣膜+神介”双轮驱动 心脏瓣膜和神经介入是高增长赛道，公司同时卡位两大领域，是国内创新医疗器械板块的头部参与者之一。公司在瓣膜方面：1）技术起步，创新致远。公司管理层技术出身比例高，公司在第三代非醛交联干瓣技术、高分子瓣膜技术及二尖瓣、三尖瓣介入治疗获证进度处于行业领先地位。2）商业化推进迅速，植入量持续兑现。公司首款 TAVR 产品TaurusOne 是国内第三款经股入路 TAVR 产品，“产品优势+下沉策略”迅速开拓潜在院线市场，产品上市以来植入量及业绩快速兑现，2023年经股 TAVR 国内市占率预计上升至 22-25%。公司在神经介入方面：3）老产品集中度提升。公司作为国产神经介入龙头之一，国内最早实现弹簧圈商业化，具备先发优势，吉林弹簧圈集采 A 组第 3 中标，市场份额有望进一步提升至 7%以上。4）新产品获批加速。2022 年公司新增获批4 款缺血类产品，有望在今年实现业绩催化，看好今年 2 款创新产品（热熔解脱弹簧圈、下一代微导丝）国内获批。我们预计公司于 2023E 在瓣膜领域收入同比增长 115.8%，在神经介入领域收入同比增长 50%。 ⚫ 投资建议 我们预计公司 2023-2025 年营业总收入分别实现 4.39 亿元、6.18 亿元、8.65 亿元，同比增长 75.0%、40.8%、40.0%，归母净亏损 4.54 亿元、3.61 亿元、2.48 亿元。考虑到公司尚未盈利，我们采取可比公司市销率（PS）均值作为沛嘉医疗的估值参照：截至 2023 年 6 月 20 日，港股可比公司 2023-2025 年平均 PS 为 8/6/4 倍，我们预测公司 2023-2025年 PS 为 9/6/5 倍。考虑到公司具备较强的研发实力和商业化能力，作为“瓣膜+神介”双重驱动的优质创新医疗器械标的，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 产品研发进度及商业化不及预期风险、竞争加剧风险、港股估值风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 251 439 618 865 收入同比（%） 84% 75% 41% 40% 归母净利润 -408 -454 -361 -248 [Table_StockNameRptType] 沛嘉医疗-B（9996.HK） 公司研究/港股深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-06-20 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 6.74 近 12 个月最高/最低（港元） 13.38/5.51 总股本（百万股） 679 流通股本（百万股） 679 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 46 流通市值（亿港元） 46 [Table_Chart] 公司价格与恒生指数走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.【华安医药】医疗器械专题之心脏瓣膜：厚积薄发，心脏瓣膜介入行业初探 2022-12-29 -41%-3%35%73%112%6/229/2212/223/23沛嘉医疗-B恒生指数[Table_CompanyRptType1] 沛嘉医疗-B（9996.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 46 证券研究报告 归母净利润同比（%） 29% -11% 21% 31% ROE（%） -15.46% -19.90% -17.90% -13.33% 每股收益（元） -0.61 -0.67 -0.53 -0.37 市盈率（P/E） -9.04 -8.12 -10.21 -14.87 资料来源：wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 沛嘉医疗-B（9996.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 46 证券研究报告 正文目录 1 后发先至，“瓣膜+神经介入”双轮驱动 .................................................................................................................................... 6 1.1 沛嘉医疗公司概况 ................................................................................................................................................................. 6 1.2 收入毛利齐增长，产研突破敢为先 ..................................................................................................................................... 8 2 心脏瓣膜领域后发先至，迅速下沉潜力院线 ........................................................................................................................ 11 2.1 心脏瓣膜市场广阔，沛嘉迅速入局 .................................................................................................................................. 11 2.1.1 主动脉瓣膜疾病 ....................................................................................................