广发宏观：消费类资产超额收益时段宏观驱动历史复盘

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 6 月 18 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 消费类资产超额收益时段宏观驱动历史复盘 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 王丹 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260521040001 021-38003572 guolei@gf.com.cn bjwangdan@gf.com.cn 请注意，王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  消费的复苏是 2023 年以来“三驾马车”的边际变化之一。2023 年前 5 个月社零同比增长 9.3%，显著好于 2022年的-0.2%。从绝对增速来看，9.3%的社零增速也仅次于基建投资的 10.1%。流动性方面，10 年国债和美债收益率分别较 2022 年底下降了 17bp 和 11bp。而截至 6 月 16 日，今年中信消费风格指数上涨 0.8%，低于同期万得全 A 指数的上涨 4.9%。这个现象背后的定价因素是什么？和之前的经验规律是否吻合？本轮将通过历史复盘寻找一些规律。 2023 年 1-5 月社会消费品零售总额累计同比增长 9.3%，2022 年全年同比-0.2%；地产投资累计同比-7.2%，2022 年全年同比-10%；制造业投资累计同比 6.0%，2022 年全年同比 9.1%；基建投资累计同比 10.1%，2022年全年同比 11.5%；出口累计同比 0.3%，2022 年全年同比 7%。 今年以来，10 年国债收益率自 2 月开始整体呈现单边下行趋势，截至 6 月 16 日，10 年国债收益率 2.66%，较2022 年底最后一个交易日下行了 17bp；10 年美债收益率则以震荡为主，截至 6 月 16 日，10 年美债收益率3.77%，较 2022 年底最后一个交易日下行了 11bp。 截至 2023 年 6 月 16 日，消费风格指数较 2022 年最后一个交易日上涨 0.8%，万得全 A 指数为上涨 4.9%。  首先我们进行历史复盘。绝对收益方面，消费风格在 2010 年至今年 5 月的 161 个月中，仅有 21 个月与万得全 A 指数的月度收益产生方向背离，即二者月度收益保持同向变动概率为 87%，仅次于周期风格的 90%。成长、金融和稳定风格与大盘指数月度涨跌同向变动的概率分别为 81%、78%、81%。即消费和周期风格月度涨跌更大概率与大盘指数保持一致。相对收益方面，2010 年以来消费风格持续跑赢万得全 A 指数的时间段共 9次，分别为 2010 年 1 月至 9 月、2012 年 2 月至 10 月、2013 年 2 月至 2014 年 2 月、2015 年 5 月至 8 月、2015 年 12 月至 2016 年 9 月、2017 年 2 月至 6 月、2017 年 9 月至 2018 年 5 月、2018 年 11 月至 2019 年 8月、2020 年 3 月至 8 月。 2010 年 1 月至 2023 年 5 月的 161 个月中，消费、成长、金融、周期、稳定风格月度涨跌幅与万得全 A 指数月度涨跌幅变动方向发生背离的月份分别为 21 个、30 个、35 个、16 个和 31 个，概率分别为 13%、18.6%、21.7%、9.9%、19.3%。 2010 年以来，消费风格持续明显跑赢万得全 A 指数的时间区间分别为 2010 年 1 月至 9 月、2012 年 2 月至 10月、2013 年 2 月至 2014 年 2 月、2015 年 5 月至 8 月、2015 年 12 月至 2016 年 9 月、2017 年 2 月至 6 月、2017 年 9 月至 2018 年 5 月、2018 年 11 月至 2019 年 8 月、2020 年 3 月至 8 月，共 9 次。  对上述 9 个时间段主要宏观背景进行梳理，可以发现一些重要的经验规律：（1）9 次中有 6 次发生在万得全 A指数下跌过程中；（2）与货币政策方向并不具备稳定关系，但其中 6 次对应降准降息的宽松货币政策；（3）均 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 伴随了针对大宗耐用消费品的刺激政策；（4）与中美利差变动方向无确定性关系；（5）与 CPI、PPI 剪刀差具有稳定的关系，消费风格占优时间段对应 6 次 CPI-PPI 剪刀差为正、3 次 CPI-PPI 剪刀差为负但快速上行；（6）消费行业利润占比变化同样有效，消费风格占优时间段对应 6 次利润占比同比提升、3 次利润占比同比下降但降幅收窄，这与第五点中 CPI-PPI 剪刀差特征完全对应。总结而言，消费行业稳定的盈利增长是支撑消费风格超额收益的关键，利润占比提升或降幅收窄是消费风格占优的必要条件。 在上述 9 个时间区间中，其中消费风格区间涨跌幅为负的有 2 次，分别为 2015 年 5 月至 8 月、2015 年 12 月至 2016 年 9 月，其余 7 次消费风格区间涨跌幅均为正。 在上述 9 个时间区间中，其中万得全 A 指数共 6 次区间涨跌幅为负，区间涨跌幅为正的区间共 3 次，分别为2017 年 2 月至 6 月、2018 年 11 月至 2019 年 8 月、2020 年 3 月至 8 月。 货币政策方面，2010 年上调存款准备金率并加息、2017 年 3 次上调 MLF 操作利率、2018 年 4 月上调 MLF 利率 5BP；其余消费风格占优区间的货币政策基本上以降准降息的宽松方向变动为主。 消费刺激政策方面，在消费风格占优区间均伴随了大宗消费品的消费刺激措施，主要包括 2009-2010 年和 2015-2017 年两轮减征汽车购置税、2009-2010 年汽车下乡和以旧换新、2018-2020 年免征新能源汽车购置税、2007-2013 年家电下乡、2009-2011 年家电以旧换新、2009-2013 年“节能惠民”政策。 中美利差方面，以中美 10 年期国债收益率差来看，2010 年以来，除了 2010 年 5 月以前和 2022 年 5 月至今，其余时间段中国 10 年国债收益率均高于美国，在消费风格占优时间区间内，中美利差变动方向并无稳定规律。 CPI 和 PPI 剪刀差方面，在消费风格占优的 9 个时间段，其中 2010 年 1 月至 9 月、2017 年 2 月至 6 月、2017年 9 月至 2018 年 5 月，在上述 3 次时间段内，CPI 和 PPI 剪刀差为负，但呈现快速收敛趋势；其余时间段CPI、PPI 剪刀差均为正，且以高位运行或单边上行为主