珍酒李渡(06979.HK)投资价值分析报告：酒中珍品民企龙头，质量发展稳步推进

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 酒中珍品民企龙头，质量发展稳步推进 珍酒李渡（06979.HK）投资价值分析报告｜2023.6.16 中信证券研究部 核心观点 蒋祎 酒类行业联席首席分析师 S1010521050004 姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 江旭东 酒类行业分析师 S1010523060002 珍酒李渡是国内前四大民营白酒企业，2022 年营业收入 58.6 亿元、2020-2022年 CAGR 56.2%。展望未来，我们认为随着酱酒行业的持续扩容，珍酒李渡有望持续借助其品牌积累及渠道优势占据消费者心智，通过推动 6+8+N 的市场扩张策略，夯实基地市场、实现全国化布局。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍国内领先的民营白酒企业。珍酒李渡 2022 年营业收入 58.6 亿元、2020-2022年 CAGR 为 56.2%；归母利润 10.3 亿元、2020-2022 年 CAGR 为 40.7%。其中，珍酒、李渡、湘窖及开口笑收入分别为 38.2/8.9/7.1/3.4 亿元，占收入比例为 65.3%/15.1%/12.2%/5.8%。分价格带看，珍酒/李渡/湘窖品牌下次高端以上产品销售占比分别约 68%/77%/75%，结构表现良好。 ▍行业：白酒市场结构景气，酱酒占比望提升。根据中国酒业协会数据，2022 年中国白酒规模以上企业销售收入为 6627 亿元、2017-2022 CAGR 为 3.2%。其中，过去五年销量年降约 11%、吨价年增约 14%，呈现结构景气。酱酒子行业2022 年规模约 2100 亿元，占比约 30%、较 2017 年提升 16Pcts。酱酒整体结构呈现倒金字塔型，以茅台领跑、习酒郎酒作为第二梯队。展望未来，我们预计随着消费者教育持续推动，酱酒占比望在 2025E 提升至 3000-4000 亿元。基酒供需趋于平衡背景下，酱酒结构望从倒金字塔型变为矩形，品牌基础和产地优势或是最为重要的考量因素。 ▍公司：品牌故事清晰，销售网络密集，产能储备逐步完善。①品牌：珍酒品牌来自于周总理茅台易地生产试验的设想，名字取自于国务院副总理方毅“酒中珍品”的题词，品牌故事丰富。李渡品牌基于其对于中国白酒历史文化的传承，通过元代酿酒作坊遗址彰显历史及底蕴。②渠道：公司渠道网络布局广泛，逾6,000 名经销商帮助公司在贵州、山东、广东、湖南等多地编织出较为细密的营销网络，超 11.2 万个销售点连接至珍酒李渡的数字管理应用程序。单销售人员覆盖仅 1.5 家经销商下，公司终端服务能力强。圈层营销方面，公司善于抓住市场需要，推动“合伙人”模式，持续帮助品牌拓圈。③产能：公司当前产能 2.78万吨，预计将会有 2 万吨新产能在 2023 年竣工（其中 1.5 万吨酱酒），将极大实现基酒储备扩大。 ▍风险因素：宏观经济复苏不及预期，局部疫情反复超预期，食品安全问题，公司战略执行不及预期，成本风险，技术或人才流失风险，产品结构升级与市场拓展速度、效果不及预期，产能建设不及预期等。 ▍盈利预测、估值与评级：公司拥有较强的白酒资源储备，展望未来，公司旗下珍酒品牌有望持续实现产品结构升级，稳步提升品牌力后实现全国化推广；李渡产品基于江西市场逐步向外拓展，通过圈层营销持续获客；湘窖和开口笑坐稳基地市场，顺应地区市场升级潮流。基于公司产品结构优化升级的战略布局，毛利率每年提升 1-2Pcts 的假设，我们预计公司 2023-25 年收入分别为70.36/85.79/102.14 亿元，净利分别为 16.09/19.88/24.51 亿元，对应 EPS 分别为 0.49/0.61/0.75 元。我们选取区域性质的白酒上市公司洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金徽酒作为可比公司，可比公司对应 2023 年估值处于 18-30 倍。考虑到公司长期增长潜力，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应目标价 10 港元。同时，从 PS 的角度考虑，估值亦处于合理区间。首次覆盖给予“买入”评级。 珍酒李渡 06979.HK 评级 买入（首次） 当前价 7.83港元 目标价 10港元 总股本 3,271百万股 港股流通股本 3,271百万股 总市值 256亿港元 近三月日均成交额 83百万港元 52周最高/最低价 9.47/6.92港元 近1月绝对涨幅 -8.21% 近6月绝对涨幅 -27.63% 近12月绝对涨幅 -27.63% 珍酒李渡（06979.HK）投资价值分析报告｜2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,102 5,856 7,036 8,579 10,214 增长率 YoY% 112.7% 14.8% 20.2% 21.9% 19.1% 归母净利润(百万元) 1,032 1,030 1,609 1,988 2,451 增长率 YoY% 98.5% -0.2% 56.3% 23.5% 23.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.32 0.31 0.49 0.61 0.75 每股收益 EPS(港元) 0.37 0.38 0.60 0.74 0.91 PE 20.9 20.3 13.0 10.5 8.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 9 日收盘价。公司 2022 年non-GAAP净利润约12亿元，主要差异来自于 A系列优先股及就首次公开发售前投资向Zest Holdings发行的认股权证公允价值变动，约 1 亿元，在上市完成后，A 系列优先股将自动转换成公司的普通股，且将不会确认金融工具变动的损益。 珍酒李渡（06979.HK）投资价值分析报告｜2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：国内领先的民营白酒企业 ................................................................................ 6 四大品牌、香型丰富，销售规模近 60 亿 .......................................................................... 6 品牌积淀深厚：酒中珍品珍酒，元朝作坊李渡.................................................................. 7 管理层酒业运营经验丰富，股东结构较为集中.................................................................. 9 白酒保持结构性景气，看好酱酒占比提升.....................................................