哔哩哔哩SW(09626.HK)B站游戏业务：新品在握，蓄势待发

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 59 [Table_Page] 跟踪研究|媒体Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】哔哩哔哩(BILI)/哔哩哔哩-SW(09626.HK) B 站游戏业务：新品在握，蓄势待发 [Table_Summary] 核心观点：  B 站过往的游戏项目验证了其内容社区优势和精准选品的能力，经过多年发展收入规模已经进入游戏行业前面梯队。B 站是为数不多的，依托社交生态成功切入游戏赛道的流量平台，成功因素离不开（1）游戏本身是 B 站内容生态中重要的一环，从百大 Up 主数量和播放量来看，游戏品类都是在前二的重要类目；（2）深刻理解用户喜好和需求而引进的二次元游戏，即精准选品；（3）现象级游戏《命运/冠位指定》奠定了厚实的基础。  过往项目的成功验证了在游戏业务方面独代（选品）和联运（流量优势）的能力，23 年开始逐步兑现自研游戏产品。《F/GO》、《碧蓝航线》是 B 站游戏的基本盘，《公主连结》等项目是成功经验的复制；近年来通过投资和扩大品类方面，又成功的跑出《坎公》，和米哈游深度联运的《崩坏》系列和《原神》，都不断夯实了 B 站游戏的基本盘。23 年暑期，B 站将迎来新一轮的产品周期，独代方面有赛马娘的中国版本《闪耀！优俊少女》，自研产品将推出《斯露德》、《摇光录：乱世公主》（女性向古风）以及《伊露希尔：星晓》国服版本。  盈利预测与投资建议：B 站游戏通过社区用户形成转化，买量成本较低，利润率优于同业，游戏收入进入增长区间带来利润增量。3Q 多款新游上线，建议关注《闪耀！优俊少女》、《摇光录：乱世公主》、《斯露德》上线后的流水表现。维持 23-24 年收入 240、280 亿元，Non-GAAP归母净利润预计为-36 亿元/-1.7 亿元。采用每用户估值给予公司合理价值为 27.94 美元/ADS（219.04 港元/股），维持“买入”评级。  风险提示：持续加大营销，内容成本扩大，用户增长不及预期的风险。 盈利预测： [Table_Finance] 货币单位：人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,384 21,899 24,012 28,013 32,167 增长率(%) 61.5% 13.0% 9.6% 16.7% 14.8% EBITDA（百万元） -4,183 -5,740 -2,350 833 3,071 NonGaap归母净利润(百万元) -5,478 -6,692 -3,555 -168 2,464 NonGaap EPADS（元） -14.42 -16.95 -9.00 -0.41 6.00 市销率（P/S） 2.59 2.29 2.09 1.79 1.56 市盈率（P/E） - - - - 20 ROE -31% -49% -23% -6% 1% EV/EBITDA - - - 60 16 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-美股/买入-H 当前价格 16.87 美元/132.4.港元 合理价值 27.94 美元/219.04 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2023-06-14 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 周喆 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE No. BJD408 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】哔哩哔哩(BILI)/哔哩哔哩-SW(09626.HK):1Q 收入符合预期，亏损好于预期 2023-06-04 【广发传媒&海外】哔哩哔哩（BILI）/哔哩哔哩-SW(09626.HK):毛利率持续改善，减亏效果明显 2023-03-05 【广发传媒&海外】哔哩哔哩（BILI）/哔哩哔哩 (W-09626):毛利率环比改善，加速优化成本结构 2022-11-30 [Table_Contacts] -100.0%-50.0%0.0%BILI US EquitySPX Index 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 59 [Table_PageText] 哔哩哔哩|跟踪研究 目录索引 一、B 站游戏商业模式梳理：多路径突破 .......................................................................... 5 （一）B 站游戏概况：鲜有的成功切入游戏赛道的社交平台 ..................................... 5 （二）商业模式：独代+联运+自研共同驱动 .............................................................. 6 （三）财务表现和 UE：产品矩阵带动收入来源多元，利润表现优异 ..................... 15 （四）B 站游戏相关投资：21 年加速扩张 ............................................................... 17 二、B 站游戏案例分析：过往成功项目验证平台选品能力 ............................................... 22 （一）《FATE/GRAND ORDER（命运/冠位指定）》现象级产品难以复制 ................ 22 （二）《碧蓝航线》：B 站早期投资团队出产的国产二次元精品 ............................ 23 （三）《公主连结 RE:DIVE》：注重角色培养，寻求破圈 ....................................... 31 （四）《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险》：品类泛化方面的一次成功突破....................................................................................................................... 32 （五）发行低于预期的项目：《大王不高兴》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》和《双生视界》 ............................................................................................................ 33