2018-2022年汽车零部件行业产业复盘报告：鉴古知今，给乐观者以时间

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 汽车 2023 年 06 月 15 日 鉴古知今，给乐观者以时间 看好 ——2018-2022 年汽车零部件产业复盘报告 相关研究 "情绪的拐点、PHEV、三一电卡-一周一刻钟，大事快评（W011）" 2023 年6 月 12 日 "特斯拉优势扩大持续引关注，国内新能 源 车 型 持 续 更 迭 - 《 2023/6/5-2023/6/9》汽车周报" 2023 年 6 月 10 日 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 联系人 戴文杰 (8621)23297818× daiwj@swsresearch.com 本期投资提示：  以史为鉴知兴替。过去 5 年中国汽车产业经历了需求衰退、供应链冲击、产业变革等一系列冲击，确实对得起这“百年未有之大变局”的评价。我们平时多埋头于个体公司的研究，很少抬头从更宏观的视角来审视整个零部件产业链的发展历程。所谓“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。希望这篇报告能带给大家一个更为长周期的视角，对理解中国零部件产业的发展提供一些启发。  汽车行业总量承压情况下，零部件行业的公司积极拥抱新能源崛起浪潮，实现逆势增长。过去 5 年中国乘用车市场受疫情、政策退坡、价格战等多方面影响，行业总量波动承压。而零部件企业乘新能源浪潮实现逆势突围，营收 2018-2022 年 CAGR 达 5.2%，明显跑赢整车行业表现，主要是由于零部件企业抓住了新能源这条高速赛道。近年来的固定资产投资加速，在建工程 2018-2022 年 CAGR 达到 11.7%，未来如行业复苏，盈利弹性巨大。  我们把 214 家零部件企业按照 2022 年营收分为 7 类，主要关注的是中间区间内营收为10-500 亿的小型、中小型、中型、中大型 4 类企业：  中大型企业(营收 100-500 亿，共 16 家，占比 7.5%)：多为品类领军，客户覆盖面广。这类公司已有较大体量，经营的惯性较大，战略转型、掉头的难度远大于中小型企业，也意味着能够实现远超行业的增长势头的拓普集团等难能可贵。我们也看到在过去 5 年的波动中，由于议价能力的存在，他们整体毛利率的下降幅度也明显小于中小型企业。但风险在于他们近两年的在建工程/固定资产的占比明显高于行业水平，显示出了过于激进的扩张策略。研发投入方面，大多的企业研发费用率维持在 3%~4%的稳健区间。  中型企业（营收 50-100 亿，共 25 家，占比 11.7%）：或是小单品全行业/全球领军，也可能是大单品/多产品线重点客户绑定带来的成就。这类企业中，大部分都已有着较高的行业地位，因此部分将在可能的行业复苏周期下进入收获期。低投入、低折旧/摊销、高盈利弹性将是其中一类企业未来的看点。我们更应关注具备第二成长曲线（研发投入或增速），能够反复利用已有能力（产品研发、量产经验、客户关系等）扩充产品线的企业，其中看好星宇和伯特利的技术变现潜力；新泉股份、双环传动、华阳集团会更偏向于制造端能力释放带来增长确定性。  中小型企业（营收 30-50 亿，共 31 家，占比 14.5%）：多为各行业/领域的单品领先，但在上升难度上已经开始显示出压力。这一类型的企业中分化严重，我们应该看好的是有稳定现金牛业务、并有较强劲的投资计划的企业，他们的扩张相对胜率更高，如保隆科技、爱柯迪、旭升股份、常熟汽饰，以及稳步腾飞的祥鑫科技等。  小型企业（营收 10-30 亿，共 64 家，占比 29.9%）：个体差异更大，但他们显然在2020 年来更积极地在寻求转型。这类企业显示出了很高的投资强度，大量细分领域小巨人在这一体量范围内出现，如冠盛股份、英搏尔、上声电子等，都在以自己擅长的方式，扩张产能，扩大产品的覆盖面，在当下的强势赛道下加速发展。  总体看，在一系列的变化中，我们的零部件企业积极转型，迎接挑战，乐观而奋进。或将轰轰烈烈地完成一次产业链地位的跃迁。我们对当前头部企业的产能扩张要报以更为积极、乐观的盈利兑现度假设。相信在成熟环节，中国企业一定能把握住增量机会。而中小型公司，也有望承接新能源上半场出现的外溢需求。智能化下半场一定会是全行业的一条新成长曲线，所有的押注都值得被重视。  投资分析意见：政策环境友好，但需求复苏波折。要把长板做长，提示我们进一步把握优势产业及环节的确定性机会。整车推荐比亚迪、长安，关注理想。新能源供应链受益于主机厂配置内卷，增收增利趋势明确。建议关注具备国产替代、降本增效能力的公司，包括英搏尔、爱柯迪、星宇股份等；以及智能化、舒适性配置公司，包括保隆科技、继峰股份、科博达等。而在商用车领域，新能源大势已成，建议关注瀚川智能（机械）、蓝海华腾等公司。  风险提示：行业复苏不及预期、海外供给受限制、原材料价格波动影响经济性测算。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 政策环境友好，但需求复苏波折。要把长板做长，提示我们进一步把握优势产业及环节的确定性机会。整车推荐比亚迪、长安，关注理想。新能源供应链受益于主机厂配置内卷，增收增利趋势明确。建议关注具备国产替代、降本增效能力的公司，包括英搏尔、爱柯迪、星宇股份等；以及智能化、舒适性配置公司，包括保隆科技、继峰股份、科博达等。而在商用车领域，新能源大势已成，建议关注瀚川智能（机械）、蓝海华腾等公司。 原因及逻辑 汽车行业总量承压情况下，零部件行业的公司积极拥抱新能源崛起浪潮，实现逆势增长。我们把 214 家零部件企业按照 2022 年营收分为 7 类，主要关注的是中间区间内营收为 10-500 亿的小型、中小型、中型、中大型 4 类企业，并从经营质量、盈利能力、对未来的信心三大角度讨论： 中大型企业（营收 50-100 亿）多为品类领军，客户覆盖面广；中型企业（营收50-100 亿）或是小单品全行业/全球领军，也可能是大单品/多产品线重点客户绑定带来的成就；中小型企业（营收 30-50 亿）多为各行业/领域的单品领先，但在上升难度上已经开始显示出压力；小型企业（营收 10-30 亿）个体差异更大，但他们显然在2020 年来更积极地在寻求转型。 总体看，在一系列的变化中，我们的零部件企业积极转型，迎接挑战，乐观而奋进。或将轰轰烈烈地完成一次产业链地位的跃迁。我们对当前头部企业的产能扩张要报以更为积极、乐观的盈利兑现度假设。相信在成熟环节，中国企业一定能把握住增量机会。而中小型公司，也有望承接新能源上半场出现的外溢需求。智能化下半场一定会是全行业的一条新成长曲线，所有的押注都值得被重视。 有别于大众的认识 市场觉得整车需求波动，对零部件估值有压制，觉得零部件还是 5 年前的周期、传统制造业估值。 从经营上看，我们认为，零部件行业的公司能在汽车行业消费仍不景气的情况下，抓住新能源、智能化、自主品牌扩张、出口等机遇逆势实现营收增长（20