宏观研究：宽信用收敛，降息引领需求政策

证券研究报告：宏观报告 2023 年 6 月 14 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC 登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com 近期研究报告 《通胀下行外需减速，适当逆周期调节是必要的》 - 2023.06.11 宏观研究 宽信用收敛，降息引领需求政策 ⚫ 核心观点 6 月 13 日中国人民银行以利率招标方式开展了 20 亿元逆回购操作，中标利率为 1.90%，此前为 2.00%。同日，5 月金融数据公布。供给因素驱动信贷投放相对改善，但融资需求疲弱。金融环境宽松程度收敛。居民消费意愿可能仍然偏弱，财政财力受挫。 逆周期调节必要性上升，货币政策先发力。本次降息的特殊性在于，OMO 操作利率早于 MLF 操作窗口调整。对此有三点理解：第一，OMO 更早降息的原因可能与多因素共振向下有关。第二，在本次逆回购操作利率下调后，本月 MLF 操作利率大概率将同步下调，LPR 报价下调幅度有望达到 15bp。第三，在较大幅度的货币政策总量宽松后，政策短期可能倾向于观察政策效果，此后财政政策、产业配套政策有望择机推出。回顾 2022 年，大致存在 3 轮稳增长政策的集中出台期。类比来看，在本次央行降息开启稳增长政策后，财政政策方面可能采取加大财政支出力度、加快专项债发行等措施，产业政策可能加大对基建投资、房地产市场以及消费领域的支持。 投资建议：此时关注顺周期行业政策预期，适当参与房地产，同时配置如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 ⚫ 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图表目录 图表 1： 新增信贷 ....................................................................... 4 图表 2： 居民短贷&居民中长贷 ............................................................ 4 图表 3： 企业中长贷 ..................................................................... 5 图表 4： 票据融资&未贴现承兑汇票 ........................................................ 5 图表 5： 社融增速 ....................................................................... 6 图表 6： 新增财政存款 ................................................................... 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 6 月 13 日中国人民银行以利率招标方式开展了 20 亿元逆回购操作，中标利率为 1.90%，此前为 2.00%。同日，5 月金融数据公布。点评如下： 供给因素驱动信贷投放相对改善，但融资需求疲弱。5 月新增信贷 1.36 万亿，同比少增 5300 亿元，为去年 12 月以来首次同比少增。一方面，去年 5 月，在 4 月信贷社融增长爆冷以后，监管层指导商业银行加大贷款投放，信贷供给加码推动了 5 月新增信贷增长显著反弹，因此 5 月新增信贷同比少增，的确存在基数显著抬升的影响；另一方面，对比 2021 年同期，5 月新增信贷少增 1400 亿元，与 4 月相对 2021 年同期少增 7512 亿比较，降幅有所收敛，但连续两个月少增，反映 5 月信贷增长较 4 月有所改善，但改善幅度有限。背后的原因可能是银行再次加大信贷投放，从供给端推动信贷增长改善，但受制于实体经济融资需求疲弱，改善幅度有限。证据有三：第一，货币政策目标维稳力度更强。2023 年一季度货币政策执行报告维持“稳健的货币政策要精准有力”的政策基调不变，同时，对于货币政策目标，调整为“全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，对比 2022 年四季度报告中的“重点做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，稳的力度明显更强。 ——第二，居民部门信贷季节性回升，实际融资需求疲弱。居民短贷新增1988 亿元，在 4 月负增后 5 月明显回升，有季节性回升的因素；对比历史同期，同比多增 148 亿，相对 2021 年同期亦多增 182 亿，较 4 月相对 2021 年同期少增1620 亿明显改善。居民中长贷新增 1685 亿元，亦由负转正，同样受季节性因素影响，但是仍然明显低于 2021 年以前的增长中枢。2022 年 5 月商品房销售面积同比下降 31.8%，5 月居民中长贷仍然存在低基数效应，对比 2021 年同期，5 月少增 2742 亿元，反映居民中长贷实际仍然低迷。根据克而瑞统计，2023 年 5 月，TOP100 房企实现销售操盘金额 4853.6 亿元，环比降低 14.3%，近年来 5 月单月业绩环比 4 月首度下滑。低基数效应下，同比增长 6.7%，但单月业绩增幅显著低于前两月水平。五一期间房企推盘积极性普遍不高，加之目前市场信心及购买力仍处在历史相对低位，楼市增长动能持续放缓，衍生居民中长贷增长亦乏力。对比中长期贷款，居民短贷投放受银行信贷政策松紧影响程度较高，快速改善反映受到信贷供给端的推动较大。一季度，全国居民人均可支配收入同比增长 5.1%，较 2019 年全年 8.9%的增速仍有明显差距，4 月份城镇调查失业率环比降 0.1 个 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 百分点至 5.2%，降幅弱于历史季节性，16-24 岁人口失业率首次突破 20%至 20.4%，就业压力偏大、收入增长缓慢导致居民资产负债表修复缓慢，对增加负债缺乏信心。 图表1：新增信贷 图表2：居民短贷&居民中长贷 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 ——第三，企业融资需求连续两个月弱化。5 月企业中长贷新增 7698 亿，同比多增 2147 亿，多增幅度为去年 9 月以来最小，可能受到基建项目融资下降的影响。虽然前四个月基建投资实现了 9.8%的较快增长，但基建投资的进一步扩张受制于项目借债能力，以及优质项目入库约束。根据百年建筑网，今年 3 月在工程陆续开工带动下，需求快速修复，且传统施工旺季来临后，多数续建工程施工进度稍有提速，基建继续托底发力，但局部地区资金短缺问题逐步暴露，部分已开工项目后续进度款未同步跟进，因此施工进度缓慢，4 月中旬后增速慢于 3 月，5 月资金问题暂未改善