债市聚焦系列：如何通过利率互换解读市场对利率的预期？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 26 页起的免责条款和声明 如何通过利率互换解读市场对利率的预期？ 债市聚焦系列｜2023.6.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 长债利率于 5 月末再度下破 2.70%，但市场对新一轮债牛尚存疑虑。在基本面多空交织、政策面处于阶段空窗期的背景下，利率的波动走势暂时缺少中枢指引，而市场自发性预期形成的交易力量对债市影响增加。基于此，我们认为利率互换短期内将是捕捉市场预期变化的良好指标，中长期也可为部分债市投资者提供应对利率上行的对冲工具，值得密切关注。 ▍止盈还是追涨，市场正陷分歧。虽然长债利率在 5 月整体走强，但市场上部分机构对新一轮债牛的可能性和持续性存在疑虑，债市投资者在追涨还是止盈间有所摇摆；债基久期持续拉升，但缩短久期的机构占比也悄然上升；而债市配置情况上，银行、保险配置力量有所减弱，交易性更强的券商资金止盈明显；考虑到市场机构短期内对新一轮债牛仍存疑虑，能否对未来长债利率的走势形成领先性预判以锚定“价格”尤为重要。 ▍基本面：“慢复苏”对长债利率的定价指引减弱。在 4 月数据利空出尽、5 月数据尚未披露的真空期，高频指标指向经济生产或维持偏慢修复；结合美林时钟周期观察，中国正经历自 2000 年以来的第七轮复苏周期，过去六次复苏阶段的持续时间在 5-14 个月不等，期间长债利率普遍保持下行或处于低位；然而考虑到目前市场已对经济数据逐步定价，而 5 月末票据利率先上后下，但 6月银行季末和半年考核再至，届时信贷投放可能边际增加，对债市利率形成一定利空扰动。 ▍政策面：财政化风险，货币仍中性，对利率影响摇摆不定。存量政策方面，“宽地产”与稳增长效力有限，地产融资收缩趋势短期内难以扭转；新发政策方面，财政化风险舆情升温，政府工作报告和央行货政报告均反映控制信用扩张的意图，7 月政治局会议前或难有新一轮密集政策出台；近期市场对局部区域地产政策预期升温，但市场对局部地产政策边际优化的效力预期已有所钝化，新发政策或难以刺激债市再现去年 11 月的大幅调整；然而财政政策的边际放缓利好债市走强，但货币政策上宽货币力度回摆也难以为利率进一步下行提供支持。 ▍市场面：基本面和政策面对利率指引有限时，市场自发性预期对利率影响上升，利率互换可作为重要观察指标。利率互换是市场预期和交易的共同结果，作为“预期的交易”对利率波动有一定领先性；短端利率互换的波动能反映参考利率即资金面的波动情况，两者走势高度相关，Shibor 利率略落后于利率互换利率 1-5 个交易日；而长债利率预期是资金面交易后的深层因素，因此长端利率互换也能有效指引现券市场的利率变化，国债利率通常落后于利率互换利率 1-2 周；我们还可以通过利率互换的收益曲线观察市场的宽松预期，并进一步观测市场对降息预期的押注程度；长端利率互换包含了对经济基本面的预期，对未来经济指标表现也具有一定领先作用，但也曾出现阶段背离。 ▍当前利率互换反映了市场对债市的哪些预期？（1）市场交易情绪仍偏向看多：5 月中下旬国债和利率互换走势背离反映机构“止盈”时点尚未到来，市场情绪偏向看多，在无其他因素干扰下，市场自发性预期或指引长债利率偏强波动，但在缺少中枢指引时可能相对审慎，具体可能表现为上行受阻而下行放缓。（2）降息预期或集中于三季度：利率互换也隐含政策利率调整的预期，在触及贷款利率上限或资金利率下限后，预计政策利率在未来一段时间内均出现同步调整，而目前利率互换的走势已逼近资金面政策利率下限，或指向三季度可能成为市场普遍预期的降息时点。（3）利率互换中长期对冲利率上行风险的价值显现：对于倾向长期持有的票息策略投资者和以浮动票息为基准的债券发行人，可通过采用方向交易买入利率互换对冲利率上行风险。 ▍风险因素：经济超预期复苏；新一轮稳增长政策密集出台；债市大幅调整。 债市聚焦系列｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 止盈还是追涨，市场正陷分歧 ........................................................................................... 5 如何看待未来的利率走势 .................................................................................................. 7 基本面：“慢复苏”对长债利率的定价指引减弱 ................................................................... 7 政策面：财政化风险，货币仍中性，对利率影响摇摆不定 ............................................... 8 市场面：基本面和政策面对利率指引有限时，市场自发性预期尤为重要 ........................ 11 为何此时要关注利率互换？ ............................................................................................ 12 利率互换的基本概念 ....................................................................................................... 12 利率互换走势可指向市场预期，映射利率波动................................................................ 12 当前利率互换反映了市场对债市的哪些预期？ ............................................................... 15 风险因素 ......................................................................................................................... 17 国内宏观 ......................................................................................................................... 17 高频数据.......................................................................................................................... 17 通货膨胀：猪肉价格小幅下跌、鸡蛋价格大幅上涨，工业品价格大体上行 .......