区域模式比较系列：青岛城投全析，扩建周期错配下的债务高增

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2023 年 06 月 02 日 青岛城投全析：扩建周期错配下的债务高增 ——区域模式比较系列 核心观点 山东省为全国第三大经济体，青岛市经济水平位居全省首位，财政实力居第二位，相应承载较高的债务水平， 债务率较高，区县级公开债短期偿债压力高于地市级平台。建议配置 3Y 内地市级城投债，适当向西海岸新区（1Y 内）、城阳区（1Y 内）、崂山区（2Y 内）区县级平台下沉挖掘收益。 我们提出两个新的视角尝试分析青岛债务高增的成因：（1）扩建周期错配，青岛市在 2010-2011 年全国投资高峰时期投资强度偏弱，而 2019 年的二次投资扩建高峰与全国各地市存在错配，恰逢 2020 年疫情扰动，投资转化进度偏缓；（2）举债资金利用效率偏低，青岛市单位建成面积债务负荷为 15.85 亿元，在 269 个地级市中排 71/269，处中上游。 ❑ 1、经济：全省领跑，国家级新区占优 （1） 总量：省内领跑 山东省连续 5 年位于全国第三大经济体，2022 年 GDP 总量达 87435.10 亿元。山东省省会为济南市，而青岛虽非省会城市，但依托于较好的区位优势及自然资源，GDP 总量近 6 年居山东省首位，2022 年 GDP 总量达 14920.75 亿元，但GDP 增速在山东省内属中下游，为 3.9%。 （2）结构：国家级新区表现亮眼 青岛市下辖 7 个市辖区（市南、市北、李沧、崂山、青岛西海岸新区、城阳、即墨），代管 3 个县级市（胶州、平度、莱西）。西海岸新区为国务院批复的第九个国家级新区，GDP 水平一骑绝尘，远超青岛市各区县经济水平，2022 年达 4692亿元，占青岛全市 GDP 的 30%以上。而即墨、胶州两个副中心城市 GDP 水平则强于东岸城区及城阳区。除李沧区外，其他东岸城区内区域（市南区＞城阳区＞市北区＞崂山区）经济水平则强于非都市圈的平度市、莱西市。 （3）人口：人口吸引力偏弱 青岛市 2006 年至 2022 年常住人口始终处于净流入状态，但整体流速较同经济体量城市处于低位，对于人口吸引力偏弱。选取与青岛市经济总量接近的城市无锡、宁波、福州、武汉、长沙作为参考，2006 年至 2022 年青岛市人口净流入水平处于相对低位，宁波、长沙、武汉等城市单年人口净流入峰值均过百万，而无锡亦超 87 万，青岛市人口净流入峰值仅 21 万与福州接近（25 万）。2006 年至 2022 年间，青岛市人口净流入合计 204.79 万人，远低于武汉、长沙、宁波等地，略高于福州、无锡市。 青岛市 10 个区县中，市南区面积最小，近 30 平方千米，人口密度居首位，李沧区其次，市北区居第三位。由于地域面积、人口密度及房价差异导致各区县人口流动自 2018 年分化加剧。 （4）投资：2019 年二次扩建周期存在错配 分析师：高宇 执业证书号：S1230522020003 gaoyu@stocke.com.cn 相关报告 1 《2023 股债配置策略：下半年配置建议——绝对收益系列报告》 2023.05.23 2 《非 AAA 银行主体甄选系列》 2023.05.18 3 《企业和居民部门表现均偏弱》 2023.05.17 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 山东省固定资产投资增速峰值在 2010 年，扩建时点同全国扩建周期相对一致，扩建周期选取较为合理。从扩建力度来看，山东省 2010-2022 年固定资产投资增速峰值 22.10%，低于其余各省市固定资产投资增速平均峰值 29.46%，固定资产投资增速峰值在 31 个省市中排 10%分位数，扩建力度相对较低，投资力度有所欠缺。 从地市级层面来看，青岛市 2019 年二次扩建周期与各地级市错配，恰逢 2020 年后疫情时期，投资转化进度偏缓或为债务率高增主要原因。从投资周期来看，我们分析了全国 279 个地级市近 13 年投资强度数据，其中 115 个城市在 2010 年为固定资产投资增速峰值，占比 41.22%，110 个城市在 2011 年达投资增速峰值，占比 35.84%，青岛市固定资产投资增速在 2010 年达到峰值，青岛市初次扩建时点选取与全国扩建大周期相对一致。从投资力度来看，青岛市 2010-2022 年投资强度峰值为 22.92%，低于其余各地级市投资平均峰值 40.90%，投资强度峰值在279 个地级市中处 10.04%分位数，相对较弱。在较弱的投资力度之下，经济增长动能欠缺，青岛市于 2019 年迎来二次投资小高峰，投资强度达 21.6%，位于各地市级投资强度 97.00%分位数，出现投资周期与其他地级市错配现象。二次扩建周期恰逢疫情，投资转化进度偏缓或为债务率高增主要原因。 ❑ 2、产业：依托海洋资源，建设产业高地 （1）结构：产业引入积极，竞争中分化 从各细分产业结构来看，现阶段青岛市主要以第三产业为主，第三产业占比由2010 年的 46.43%增至 2022 年的 61.96%，而第二产业制造业占比则由 2010 年的48.69%降至 2022 年的 34.83%。青岛市位于以传统工业、制造业大省，同时作为最早开启工业化的沿海城市，制造业是其发展的核心动能和优势，当前青岛市制造业产能明显下滑，经济成色稍显不足，面临较大的产业升级和动能转换压力。青岛市国民经济和社会发展“十四五”规划中，“制造业增加值占生产总值比重”取代“服务业增加值比重”成为主要指标，重拾制造业发展动能，重点发展新一代信息技术、高端装备制造、汽车及新能源汽车、生物医药、新能源、新材料等产业。 由于各地资源禀赋、产业基础不同，青岛市内各区县产业结构存在一定分化。 1）西海岸新区作为国务院批复设立的第九个国家级新区，在地理面积、政策配套、资源禀赋方面均具备独特优势。区域整体以海洋经济为主题，享有省级管理权限，是青岛市经济、社会发展的龙头。区域内产业主要构建十大功能区，实施经略海洋、融合创新、自贸试验区建设、体制机制创新四大国家战略战略。 2）市南、市北区为传统老城区，亦是城市更新主战场。其中市南区是青岛最早的金融聚集区，亦是青岛市人民政府所在地。市北区则相对拥有较好的产业基础，聚集了青岛港（世界第四大沿海港口）、青岛纺织、青岛啤酒一厂等诸多百年品牌，此类老牌企业是市北区老城焕新的重要抓手。 3）李沧区是 2014 年青岛世园会主办场地，是进出青岛市的咽喉之地。由于临近主城区且房价相对市南市北区较低，承接了较多主城区外溢购房需求，房地产行业相对较好。此外，李沧区也是中国的商业名区，李村商圈总商业面积达到 200万平方米，是山东省最大的商圈。近年来李沧区亦围绕新一代信息技术、新能源新材料、生物医药、智能制造等产业方向，培育出中瑞车联、九五数科等一批“专精特新”“隐形冠军”“瞪羚”企业，获评山东省技术转移先进区。此外，区域内还有青岛食品在深交所挂牌，全区 A 股上市实