可转债研究：定价逻辑决定转债位置吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 转债定价中的交易属性 ⚫ 转债在近期的修复中，反映出了一些有意思的现象，有别于我们传统对于定价的判断，这些差别可能会影响到最终能落袋的收益：1）白马组合里的强联转债，节奏上的超预期，下修成功后定位偏低，而正股反弹后超涨。2）测绘转债跟正股节奏的不同。3）本周被猛砸的拓普转债，打破此前的区间规律。4）整个转债市场这一次的节奏，同样和股票市场不完全一样，甚至有领先性。 ⚫ 无论是转债个券定价上的偏离、还是转债市场的定价，最核心的依然是转债更强的交易属性。与权益市场的价值投资理念不同，转债的收益来源偏向于区间和波段，这导致对于市场的节奏把握、需要配合仓位管理；而个券的交易节奏，则更为复杂，在交易中耗费的时间和精力都会很大:1）负债端决定转债分位。2）负债端变弱，转债估值也能抬升。3）转债与正股间的节奏不同步。4）赔率被大幅压缩，并且价格区间定价并非完全符合逻辑。转债相对更极致的交易属性，以及难以给予一个“舒服买点”。 权益赚钱效应抬升，但依然偏博弈 ⚫ 从股市风险偏好来看，在底部区域，显然踏空的风险，是大于底部亏钱，这也造成了资金对于一些“小作文”会有所反应，但这更偏向一种对于后市的积极态势，仅是胜率依然不足。 ⚫ 回顾去年 11 月，在切实出现地产政策&防控政策改善的情况下，外资的大幅流入，市场对于经济预期的抬升。本轮在政策预期差上，大概率会弱于去年 11 月，这也就表示本轮可能依然以前期压制板块的反弹为主，而非反转。 市场策略：转债后续表现需要观察权益行情持续性 ⚫ 行情阶段性获得一些催化。对于传言的真实性、或者对于 TMT 行情的持续性，均难以摸清，但在政策预期上调下，市场做多的情绪有所聚集，风险偏好向着修复的方向走，那么若能持续，风险偏好依然有不小的修复空间，市场或走出连续 2 个月的纠结形态。 ⚫ 转债估值快速修复，转债提前进入下半段。权益市场开始修复风险偏好，这对于转债打破区间震荡，有很强的催化，这也是在这个位置不必对类权益资产悲观的原因；不少投资人诟病转债一直偏贵，想要右侧参与趋势，但在权益出现修复的条件下，转债显然也很难买到便宜的筹码。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 定价逻辑决定转债位置吗？ ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 6 月 4 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，政策预期、股市反弹带动转债开始修复，逐渐打破两周的平台震荡；上周末的月报中，我们强调了博弈政策或者政策预期的机会，目前看有所兑现。当然从目前能获取的信息来说，更多的仍然是预期和博弈。但从市场的上涨中交易量的抬升、底部区域对于利多传言的表现，都表达出市场目前偏向于“人心思涨”。 转债定价中的交易属性 转债在近期的修复中，反映出了一些有意思的现象，有别于我们传统对于定价的判断，这些差别可能会影响到最终能落袋的收益： 1） 白马组合里的强联转债，节奏上的超预期。在强联转债下修公告后，我们即强调了其配置价值，这种配置价值是来自于其下修预案后，价格仅修复至 116 元水平，若平价下修到 70 元以上，理论上强联转债即有不错的套利机会。并且公司下修到位的逻辑是通顺的。 下修成功后定位偏低。本周，强联转债下修到位，在 95 元平价下，强联转债价格仅达到 120 元左右，这个价格是明显低于市场的定价中枢；但如果从强联转债的资质和正股弹性来看，其定位应该明显高于市场的平均定价（这也是它上市后普遍定价，比市场高 5-10%）。如果去解释这个因素，可能是市场阶段性止盈、或者担心大股东减持转债。 正股反弹后超涨。周四-周五，海外订单催化，国内海风推进，带动整个风电板块反弹，而新强联两天涨幅达到 9.8%；与此同时，强联转债涨至 128.5 元，溢价率 30%，但平价实际上较刚下修完并未明显更高，溢价率的修复更为显著，转债显然在后半周出现超涨。 而站在目前时点，强联转债价格逐渐靠近 130 一线，对于赎回可能性较大（下修过的）品种，在不到 100 元平价，接近 130 元，显然是一个不低的定价，那么市场又从低估向高估演变。 强联转债在下修的过程中，反复给予定价上的偏差，这一方面反映的是市场前期偏谨慎的态度，另一方面反映出估值的波动更能够赚取超额的 alpha，在交易中需要更关注估值变化的因素、以及衡量好盈亏比，抓住难得买点，优化兑现时点。 2） 测绘转债跟正股节奏的不同。我们在测绘转债高位回落至较为安全的平台时，进行了推荐，从逻辑来看，公司业绩在 2023 年有望修复，订单落地速度有望加速，并且智能数据中心也能够降本，有一定 AI+赋能属性。然而，在 4 月 26日正股开始反弹，测绘转债则在前期未跟随正股。但在 6 月初则出现明显的拉升、及估值修复。从交易面来说，这种估值同正股的背离，市场是有可能在情绪乐观的适合修复这个偏差，这也是我们在本轮底部，根据估值超跌来期权策略组合的出发点。 3） 本周被猛砸的拓普转债。本周最具备关注度的品种之一是拓普转债；5 月 30日，正股上涨 1%的同时，拓普转债调整 3%；而后两个交易日，拓普转债也 pOxOmOnNsNnRnNqQrNxPtP8OcM6MsQoOmOnOiNnNoQjMmMtO6MmNmQNZmQtOMYoMoP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 明显超跌，如果考虑到正股的修复，转债溢价率出现大幅的调整。当然，调整的原因是大股东持有的 15 亿元转债可以减持（通过大宗交易完成），这也反映出上市公司发行转债的优势（正股调整，但转债依然有丰厚利润）。 拓普转债此前的定价显然是偏高的，也反映出市场的预期、以及资金对于其波动区间的判断（120-130 元），而并不完全跟随正股。而如果从目前的定位来看，在外力下，转债价格调整至 120 元左右，向上的赔率显然不错，而估值也调整至合理区间，买盘力量也充足，正股同样也有不小看点，等待其修复的可能性也不小。 4） 最后，我们不妨看看整个转债市场这一次的节奏，同样和股票市场不完全一样，甚至有领先性。转债价格是在 5 月 15 日盘中见底，这轮盘中低点在中位数 116.5 元左右，较去年年底股债双杀时期，也就高出 1 元多水平。随后，在正股调整过程中，转债则是很快修复至 119 元中位数，并进入了几毛钱的区间波动。而周五，随着政策预期的抬升，转债指数也实现了突破，这也是月报中提到的，转债目前横盘状态打破需要的条件。转债修复的节奏、转债的价格关注因素，同样也与股票市场有背离、也有同步的节奏，当然这也反复