地产债风险监测专题之四：财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值

债券研究 债券研究 证券研究报告 2023 年 06 月 05 日 财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值 ——地产债风险监测专题之四 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 王雪蓉 A0230121070002 wangxr@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818× wangxr@swsresearch.com 本期投资提示：  总体来看，23Q1 以来地产主体盈利能力有所改善，偿债能力有所下滑，资产负债结构保持稳定但位于较高水平，现金流由负扭正，压力有所改善。盈利能力方面，23Q1 地产发债主体盈利能力未出险主体与已出险主体区别明显，且未出险主体盈利能力得到改善。已出险企业表现惨淡，未出险非国企（民企、公众企业等）性质企业盈利能力上行明显。资产负债表方面，已出险企业负债压力较大，未出险企业整体维持小幅波动。已出险主体资产负债率持续恶化，有息负债占比方面，央国企有息负债占比呈现边际增长态势，非国企有息负债情况改善。偿债能力方面，关注央国有房企盈利覆盖债务偿还能力，EBITDA利息覆盖率下行，现金短债比上行。现金流量表方面，未出险各类型房企筹资现金流增速中位数在 22Q4 为负，在今年 Q1由负转正，整体来看一季度房企融资有所回暖。  4~5 月高频跟踪：全面转暖并未到来，地产基本面风险担忧或持续。（1）以 51 个城市作为样本看单个城市的具体数据：一线城市中，北上广的“量”（销售同比）增、“价”（二手住宅价格指数同比）增或稳。此外一线城市库存同比以增为主（上广深），土地供给同比以降为主（北广深）。二线城市情况更加分化，如南京景气度边际改善、量价同比均有提升，但二线城市整体普遍“价”降，供给增降均有。三线城市“量”增“价”降为主。四线城市的量价同比有所改善，但从绝对值的角度来看“量”缩、“价”降为主。（2）从Wind 30 城新房成交面积的数据来看，一线城市恢复至往年水平的程度好于二三线城市。从二手房成交面积看，在 2 月~3 月二手房成交数据超预期后复苏持续性不强，各能级城市 4 月~5 月二手房成交表现平淡。（3）土拍市场恢复通常滞后于销售恢复半年左右，4 月、5 月全国成交用地面积同比分别下降 18.9%、30.8%。一线城市的土拍成交量、成交活跃度均优于其他城市。但 1~5 月一线城市的成交用地面积占全国 15.8%，结构性的回暖暂难带动全局的改善。  债务重组是已出险房企缓解短期流动性的关键一步。通过房地产开发业务盈利自救尚存在困难，并且需要等到宏观层面房地产市场的进一步企稳。我们在2.1 梳理一些已出险房企的债务重组方案。一方面，已出险房企继续加快已有项目销售，寻求项目开发公司股权出售，变现资产产生现金回流。另一方面，债务重组是否顺利受到多方面影响，包括房企自身考量以及给出的债务重组条件、对于境内外不同债权人态度、以及出险后自身业务恢复能力。基于债务重组的已有案例如佳兆业 2014年债务重组案例、华夏幸福 2021 年至今的债务重组过程，债务重组过程中涉及多轮债务重组条件与债权人预期的博弈过程。此外，为了避免破产重组尽可能减少后续压力，不同债务（如境内债与境外债）存在区别对待。。最后企业自身因素很关键，大大影响了债权人对于企业后续恢复的信心。目前多地政府加大对于资能抵债项目的纾困、保交楼力度，为已出险房企优质项目提供金融支持，或能够一定程度上提高债权人信心，推动债务重组进度。  近期境内地产债走势：国有企业利差下行，但民企边际有所提升：5 月 30 日地方国有房企/中央国有房企/未出险民营房企超额利差分别为 66.97BP、32.84 BP 和 1025.86 BP，年初以来，央国有房企整体利差保持逐月下行趋势，未出险民营房企利差 5 月边际有所抬升。地产债投资策略：性价比低于挖掘其他央企优质产业债：地产债板块存量风险收敛以及债市整体仍在信用“资产荒”，央国有房企利差水平回落至 2022 年初左右水平，结合基本面来看，性价比低于挖掘其他领域央国有优质产业债。  地产美元债走势及展望：根据 Markit IBoxx 中资美元债指数系列表现，5 月 30 日投资级地产债较年初上行 2.5%；高收益地产债较年初下降 13.4%，地产美元债整体较年初小幅上行 0.3%。3 月以来投资级中资美元债震荡中价格上行，美债收益率中枢在回落区间。高收益中资美元债大板块此前受到瑞信 AT1 债券减记事件的冲击，3 月以来高收益指数震荡下跌。（1）投资级地产美元债后续展望：预计美债利率 2023 年触顶回落，整体对中资美元债投资收益形成利好，同时关注汇率风险。可关注绩优央企国企的地产美元债。（2）高收益地产美元债后续展望：违约风险趋于缓和，但 5 月 30 日蓝光发展退市，部分地产股股价持续低于 1 元面临退市风险，负面事件仍会对高收益板块带来压力。4~5 月地产销售反季节性增速放缓。近期市场对于地产政策的预期有所升温，或有利于资质较好地产债估值边际修复；但债务压力大的高风险地产债基本面趋势短期内难以系统性扭转，仍需保持战略谨慎。  风险提示：数据提取误差，房地产需求低迷风险，政策超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 地产基本面回顾 ............................................................5 1.1 23Q1 财务：未出险主体改善，已出险负债率上升...........................5 1.2 4~5 月高频跟踪：风险担忧或持续 .....................................................9 1.2.1 具体 51 城情况：分化成大趋势，景气变动不一 ...........................9 1.2.2 不同能级城市销售：新房成交相对低位，二手房复苏持续性有待考量 .............................................................................................................. 11 1.2.3 全国土拍：恢复更加滞后 ............................................................... 13 2. 已出险房企近况 ......................................................... 15 2.1 通过债务重组减轻短期偿债压力 ..............................