从入门到实践（一）：初识可转债

1 证 券 研 究 报 告 固收研究 固定收益专题 【华福固收】初识可转债 ——从入门到实践（一）  初识可转债 可转债全称“可转换公司债券”，是一种在存续期一定时间内可转换成发行人股票（也称“正股”）的债券，是介于债券和股票之间的混合金融衍生工具，独特的条款设计造就了其兼具股票和债券的收益特征。换股权的存在，使可转债常被看作是“债券+股票期权”的组合，但由于赎回、回售、下修等附加条款的存在，实际研究当中还应加入上述附加条款的价值。 特殊的结构设计，使得转债价格伴随着正股价格的变化往往呈现出债性和股性的阶段性特征。在牛市时股性强，跟随正股价格迅速上涨；在熊市时债性强，较正股更加抗跌。为便于识别转债的股债性强弱，我们常用纯债溢价率、转股溢价率这两个指标来进行衡量。一般情况下，转股溢价率越小，股性越强；纯债溢价率越小，债性越强。 值的注意的是，可转债本质上是一种间接的权益融资方式，历史上真正到期赎回的转债属于少数，多数转债都在发行期限内转出为股票。大股东作为重要转债持有人的利益诉求，以及转债存续期内给公司带来的财务成本压力，使得发行人有意愿推动转债价格上涨，促进转债转股，故而转债市场是一个股东与普通投资者合作共赢的赢家市场。  转债条款知多少 了解转债条款是认识转债的第一步。 纯债条款决定了可转债作为纯债券的价值，是转债价格的理论下限。由于附带了转股的期权价值，持有人为博取股票的弹性，愿意牺牲一部分票面利息，转债的票面利息往往远低于同公司发行的纯债票息。并且由于多数转债在中途完成转股，为尽可能减轻利息负担，票息多采用逐年递增的设计结构。 转股条款是理解可转债特性的核心，是转债股性的来源。本质上，可转债可简单看作是“债券+看涨期权”的组合，转股就相当于看涨期权的行权，而转股价对应的正是看涨期权的行权价格。 强赎条款是发行人的权利，其本质上是为了促进债券持有人尽快转股。强赎条款的执行属于皆大欢喜的结局，发行人完成了变相增发，债券持有人也大概率盈利，实现了双方的共赢。一般来说正股价格满足强赎条件后，发行人都会选择执行，但近年来不执行的情形也越来越多。 回售条款是债券持有人的权利，其本质上是给债券持有者提供了一次及时止损退出的权利。当正股价格持续低于转股价一定的比例，债券持有人眼看转债走强遥遥无期，只能选择认亏卖出或者继续持有至到期赎回。回售条款的出现使得转债持有人可以把可转债按照高于面值的价格卖回给发行人，及时止损离场。 下修条款是发行人的权利，旨在降低转股难度，促进可转债转股。由于转债权益融资的属性特点，在正股股价长期低于转股价的情况下，发行人有动力推动正股价格上涨尽快完成转股，避免还本付息。下修条款的博弈是转债投资的重要盈利点之一。  风险提示：定量分析误差，公开数据自身的时滞等问题。 固定收益专题 2023 年 6 月 1 日 团队成员 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn 相关报告 1、《警惕双低策略的失效风险——可转债周观察》—2023.05.26 2、《信用债拥挤度面面观——信用债周观察》—2023.05.28 3、《谈谈特别国债——周观点》—2023.05.28 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 初识可转债 ........................................................... 1 1.1 什么是可转债 ................................................................................................. 1 1.2 股性、债性再解读 .......................................................................................... 2 2 转债条款知多少 ....................................................... 4 2.1 可转债的基础要素及条款 ............................................................................... 5 2.1.1 纯债条款 .............................................................................................. 5 2.1.2 转股条款 .............................................................................................. 7 2.2 可转债的重要附加条款 ................................................................................... 9 2.2.1 赎回条款 .............................................................................................. 9 2.2.2 回售条款 ............................................................................................. 11 2.2.3 下修条款 .............................................................................................13 3 风险提示 ............................................................ 15 图表目录 图表 1：相比于股票与债券，可转债更好地做到了收益和风险的平衡........................... 1 图表 2：可转债价格运行规律示意图 & 可转债价值结构解析 ........................................ 1 图表 3：可转债价格运行规律示意图............................................................................ 3 图表 4：中行转债存续期内股性、债性变化情况（周度数