千味央厨：大小B双轮驱动，餐饮市场大有可为

千味央厨：大小B双轮驱动，餐饮市场大有可为分析师：李梦鹇证书编码：S11905220800022023-06-12分析师：李鑫鑫证书编码：S1190519100001证券研究报告：千味央厨深度报告202 国内外联动一、（1）行业分析：随着餐饮工业化浪潮袭来，B端对速冻食品的需求提升，行业品类丰富度提高，叠加冷链的发展，速冻行业仍处于成长期。2021年速冻食品市场规模达到1755亿元，预计 2022-2024年市场规模将突破2千亿，其中速冻面米市场规模达782亿元。其中传统面点增速放缓，格局固化，而新式面点持续推新，品类丰富度仍有较大空间，B端发展空间巨大。（2）公司分析：以强研发能力和成熟供应链为基，全方位服务造就强客户粘性，爆款单品抢占细分市场。研发能力方面，公司研发团队源自思念，经验丰富且人员稳定。与大客户的长期合作为研发持续提供领先的下游市场信息。供应链服务方面，公司严选供应商，建立针对生产、运输的安全监控系统，全方位服务造就强客户粘性，百胜中国T1供应商凸显供应链实力。产品方面，公司针对各种餐饮场景进行产品开发，持续推出新品，抢占细分市场。（3）公司逻辑：1）短期：餐饮恢复助力B端复苏，大B客户持续开拓，小B端核心经销商扶持效果显著，乡宴中小餐饮快速复苏助力小B高增。2）中长期：大B客户：百胜通过门店扩展以及推出新品稳定增长，在百胜标杆效应下公司大B新客户拓展顺利。小B端：通过厂商联合项目制扶持核心经销商，发力早餐，团餐、宴席等场景，推出针对产品实现快速增长。 C端：公司组建专门的事业群发力零售市场，锁定Y世代和Z世代主力消费群体，推出C端产品试水，有望贡献一定增量。（4）盈利预测：公司大B小B双轮驱动，处于快速成长期，同时生产经营效率提升，产品结构优化推动盈利能力提升。我们预计公司2023-2025年净利率逐步提升，分别为7.20%、7.98%、8.41%，收入增速分别为28.65%、21.06%、18.90%，归母净利润增速分别为36.31%、34.18%、25.32%。按照2023年还原股权激励费用后业绩给45X估值，一年目标价80元，维持公司“买入”评级。（5）风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。核心观点目录一、公司概览：专注速冻面米制品，主攻B端渠道二、速冻面米行业：仍在成长期，产品丰富度持续提升三、公司分析：定制化研发能力突出，供应链管理成熟四、公司逻辑：大小B双轮驱动，C端逐步布局五、盈利预测及估值41. 公司概览一、领先的Ｂ端速冻面米制品供应商，提供定制化的全方位后厨解决方案。千味央厨源自思念集团，于2012年在河南郑州成立，致力于为服务酒店、宴席、团餐等消费场景的餐饮企业提供速冻面米制品研发、生产、销售的全方位解决方案。经过超10年的发展，公司凭借突出的研发能力和成熟的供应链管理能力，深度捆绑百胜中国、华莱士等知名连锁餐饮企业，开发出涵盖油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他的四大类产品，具体包括油条、芝麻球等超300个单品。公司近六年实现收入、利润稳步增长。2022年，公司实现收入14.89亿元，同比增长16.88%，2017-2022年收入CAGR达到20.20%；2022年末实现归母净利润1.02亿元，同比增长15.20%， 2017-2022年净利润CAGR达到16.96%公司毛利率及净利率较稳定。毛利率在22%-25%的区间内波动，净利率6.5-8.5%左右。图1：千味央厨收入增长情况图3：千味央厨各项费用率图4：千味央厨毛利率和净利率水平资料来源：Wind ，太平洋证券研究院整理图2：千味央厨归母净利润增长情况0%10%20%30%40%051015202017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元）：左轴YoY：右轴0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润（万元）：左轴YoY：右轴0%5%10%15%201720182019202020212022总费率销售费用率管理费用率0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022毛利率净利率千味目前已经构建四大品类产品矩阵，以油炸食品为主，烘焙、蒸煮类占比逐年上升，同时也已开始开拓菜肴类及其他，2020年在售数量分别为95、56、166、51种，产品矩阵丰富。油炸类产品是公司的主力产品，占比持续下降。2017-2022年公司油炸类业务收入的CAGR为14.73%，营收占比从2017年的59.4%略降至2022年的47.1%，销量复合增速11.54%，吨价复合增速2.86%。定制品完全通过自产，仅少量低价通用品旺季缺产能通过委托加工生产。招股书中披露，2020年公司委外加工产品金额为4911.16万元，占营收比例5.20%。委托辽宁实维天生产3176吨产品，包括芝麻球、地瓜丸等，委托鹤壁鑫发生产3396吨，包括油条、卡通包等通用产品。成功打造油条，蒸煎饺等大单品。公司首创工业化油条，专注于油条研究完善，目前油条类产品市占率超50%。蒸煎饺2023年销售1.8亿，同比增长96.83%。2023年打造四大核心单品，米糕，春卷，大包子，烧卖有望成为公司新的增长极。图5：各类产品营收占比情况图6：各类产品营收增长情况51.1 产品结构：速冻面点为主，产品矩阵丰富资料来源：Wind ，太平洋证券研究院整理59.43%57.40%55.34%55.34%51.85%47.06%20.16%21.83%22.25%19.90%17.53%18.48%17.75%19.34%19.89%19.48%20.06%19.80%2.66%1.42%2.52%5.27%10.22%14.30%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他02468油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他亿元201720182019202020212022茴香小油条千味外卖油条安心油条咸蛋黄注芯火锅油条脆皮香蕉南瓜饼紫薯豌豆球火锅油条油条涮煮小油条芝麻球葡式蛋挞皮手工蛋挞皮烘焙调理奶油方形披萨饼底预烤巧克力软曲奇预烤原味可颂冷冻华夫面团冷冻鲜花酥饼预烤燕麦软曲奇油炸类基础面点系列红枣玉米花卷奶香馒头奶黄包猪肉包卡通熊仔包糯米烧麦鸡宝宝卡通包1Kg蒸煎饺灌汤水饺云吞米糕系列红枣南瓜糕元气米糕白糖桂花糕红糖枣发糕黑胡椒牛肉馅饼汤品系列年年有鱼小小玉大黄米汤圆手抓饼彩色小圆子千味500g果味汤圆爆汁香辣鱼果甜不辣火锅小面筋火锅系列虾米饺千页豆腐台式烤肠图7： 千味央厨产品图产品分类资料来源：公司官网 ,太平洋证券研究院整理62.2 公司概览——冷冻烘焙快速增长，量价齐升烘焙类蒸煮类菜肴及其他油炸点心春卷香芋地瓜丸预烤原味华夫蒸煎饺系列卡通形象系列卡通猪猪包饼类及其他系列1.1 产品结构：四大品类，产品矩阵丰富71.2 地区分布：华东市场占比超一半一、分市场看，华东地区收入超半壁江山。2020年，公司在华东市场的收入独占54.10%的份额，远超其余市场，主要系