芒果超媒(300413)深度研究报告：台网融合创新标兵，差异化国企蓄势待发

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 互联网影视音频 2023 年 06 月 12 日 芒果超媒（300413）深度研究报告 推荐 （维持） 台网融合创新标兵，差异化国企蓄势待发 目标价：45 元 当前价：31.87 元  综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队”。作为台网融合的创新标兵，公司背靠湖南广电集团，核心业务为芒果 TV 长视频平台，依托综艺的优秀自制能力在行业中位居前列；拥有 IPTV 和 OTT 业务双牌照，牌照+内容优势助力公司在大屏业务领域持续成长；同时剧本杀、小芒电商等新业务持续推进积蓄力量，目前占比仍低。从收入结构来看，公司业务分为三大块，分别是互联网视频业务芒果 TV、电商业务和内容制作业务。2022 年三块业务收入分别占比 76%/16%/8%，芒果 TV 为公司的最核心资产。2022 年三块业务的毛利率分别为 41%/6%/19%，芒果 TV 的核心主业毛利率最高。  芒果 TV 是集团最核心资产，也是长视频平台中唯一一家国有企业。从内容体系看，相比其他几家长视频平台，芒果的特色在于优质而稳定的综艺内容。依托稳定团队和成熟的综艺制作体系，芒果的综艺内容成功率高、持续性强、投资回报率好，吸引了一批稳定的会员用户群体和广告招商客户。从变现模式看，相比其他几家长视频平台，芒果的差异在于背靠湖南广电所拥有的稀缺大屏业务（IPTV+OTT）牌照，因此公司除广告和会员变现之外，亦有稳健的运营商业务持续贡献稳定的收入和利润。今年 4 月份总局对互联网电视行业的规范运营再次重申，预计在 2023 年 9 月完成互联网电视厂商规范管理，芒果作为 OTT牌照方或将受益。  广告顺周期复苏叠加内容持续创新，预计带动公司 2023 年迎来经营拐点。受疫情影响 2022 年广告行业增速较弱，但从季度看自 2022 年 Q2 开始互联网广告行业已经逐渐转好。同时 2023 年公司内容持续突破：综艺在稳住已有综 N代基本盘的背景下，持续推出《青年Π计划》《女子推理社》《全员加速中》等创新项目，广告招商良好；剧集布局三年后今年继续发力，S 级内容外采数量充足，预计剧集在低基数背景下今年有望迎来突破。  投资建议：我们预计广告业务恢复、内容持续创新突破将带动芒果 TV 主业于今年实现加速增长，预计 23~25 年收入分别为 159.6 亿/181.8 亿/202.8 亿，同比 16%/14%/12%；归母净利润分别为 22.9 亿/28.3 亿/31.8 亿(23~24 年前值为22.9 亿/26.2 亿)，同比 25.3%/23.8%/12.4%。目前上游影视制作公司估值较高（行业 23~24 年平均 PE 估值分别为 47X/29X），公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务电商和剧本杀仍在探索中，我们给予24 年 PE 估值 30X，市值 849 亿，目标价 45 元/股，维持“推荐”评级。  风险提示：宏观经济恢复不及预期风险，内容制作和采购不确定性，政策监管趋严风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 13,704 15,957 18,179 20,281 同比增速(%) -10.8% 16.4% 13.9% 11.6% 归母净利润(百万) 1,825 2,287 2,832 3,182 同比增速(%) -13.7% 25.3% 23.8% 12.4% 每股盈利(元) 0.98 1.22 1.51 1.70 市盈率(倍) 33 26 21 19 市净率(倍) 3.2 2.8 2.5 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 6 月 9 日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 公司基本数据 总股本(万股) 187,072.08 已上市流通股(万股) 102,170.00 总市值(亿元) 596.20 流通市值(亿元) 325.62 资产负债率(%) 34.48 每股净资产(元) 10.36 12 个月内最高/最低价 41.80/20.84 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《芒果超媒（300413）2022 年三季报点评：业绩增长继续承压，期待明年广告逐渐复苏》 2022-10-26 《芒果超媒（300413）2022 年半年报点评：受宏观影响上半年压力仍大，期待广告主需求复苏和电视剧能力补齐》 2022-08-18 《芒果超媒（300413）重大事项点评：台网团队进一步融合，期待内容制作产能扩张为平台增长注入活力》 2022-05-22 -41%-21%-1%18%22/0622/0822/1023/0123/0323/062022-06-13~2023-06-09芒果超媒沪深300华创证券研究所 芒果超媒（300413）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告梳理和复盘了芒果各项业务表现，并对公司会员和广告业务的收入增速进行了详细拆分。 投资逻辑 我们预计芒果 TV 在广告行业复苏和公司自身内容向好的今年将迎来经营拐点，收入利润加速增长。作为优质的国企长视频平台，估值比影视制作类公司更低，建议关注。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计广告业务恢复、内容持续创新突破将带动芒果 TV 主业于今年实现加速增长，预计广告/会员/运营商业务分别同比 23%/20%/18%，带动芒果 TV 实现同比 21%增速。芒果 TV 之外业务包括内容制作和电商业务预计规模稳中略升，全年增速预计 3%左右，带动公司总收入实现 16%增速。 芒果超媒（300413）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目录 一、综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队” ..................................................... 5 （一）芒果 TV：综艺和剧集撑起内容基本盘，会员广告运营商三重变现 ............... 6 （二）内容制作：架构调整后内容制作主要为天娱传媒和版权运营业务，预计收入规模稳定 ................................................................................................................. 7 （三）内容电商：快乐购和小芒电商，小芒聚焦垂类客户逐渐减亏 ......................... 7 二、核心资产芒果 TV：受益于内容创新和广告复苏，今年增长预计加速..............