流动性创造系列专题之十二-人民币贬值的两重映射：需求走弱-资金流出

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 6 月 12 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《流动性或“三重收敛”、股票优于债券 优于商品 —— 2023 年度 展望之FICC 篇》 《贬值为何没有导致 AH 股溢价回落？——大类资产比价关系研究之七》 《人民币贬值后货政宽松走向何向？——大类资产比价关系研究之六》 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）——大类资产比价关系研究之三》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》 《 股 债 市 场 的 外 资 流 出 压 力 有 多大？》 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》 人民币贬值的两重映射：需求走弱&资金流出 ——流动性创造系列专题之十二 [Table_Summary] 投资要点：  人民币贬值的两重映射：需求走弱 & 资金流出。维持 2022 年底对今年人民币汇率的判断，2023 年人民币汇率的波动区间或保持在 6.80-7.20，期间由于市场情绪等动量因素，人民币汇率或阶段性突破至区间之外。  人民币汇率是总需求“影子价格”。人民币汇率是经济总需求的“影子价格”，大宗商品价格走势和人民币汇率波动往往趋于一致。但是 2023 年 5 月份以来，人民币汇率贬值反而比大宗商品反应“滞后”，这种“滞后”反应主要源自于经过 2022 年的贬值之后，对汇率变动敏感的资金存量下降，导致基本面变化通过资金流动反馈在汇率变化上的路径拉长。造成这种效应或源自 2022 年人民币汇率贬值的“疤痕”效应。  2022 年人民币贬值对资金流动的“疤痕”效应。从境外机构和个人持有境内人民币金融资产余额来看，截至 2023 年 3 月末，外资持有股票资产余额较最高点下滑 4515 亿元至 3.49 万亿，下滑幅度达到最高点的 11.5%；外资持有债券资产余额自最高点下滑 8800 亿元至 3.27 万亿，流出规模占最高余额的 21.20%。2022 年以来从股票和债券市场流出的外资还未回流。  人民币贬值显示市场进入“减量博弈”状态。2023 年 5 月以来人民币汇率渐进贬值的过程中，和市场风格的联动呈现和 2022 年不大相同的特征：2023 年 5 月份以来，人民币汇率贬值与大盘成长的联动效应强于大盘价值、汇率贬值和创业板隐含 ERP 的共振效应强于沪深 300。我们在 2023 年 1 月份以人民币汇率升值为枢纽总结“做多中国”交易模式中，观察到在 2022 年 11 月疫情防控政策优化调整之后，人民币汇率升值与大盘价值的共振效应更强，从外资流入中国的风格特征来看，蓝筹属性的大盘价值是外资偏好的一类资产，本币汇率升值和大盘价值的共振走强体现这种传统特征。而 5 月份以来人民币汇率贬值和大盘成长的联动效应却强于大盘价值。  风险提示：（1）海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢；（2）警惕宏观经济政策“后置发力”的风险；（3）2022 年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅。 宏观专题 2 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 人民币贬值的两重映射：需求走弱 & 资金流出 ............................................................ 4 1.1. 需求走弱：人民币汇率是总需求“影子价格” ......................................................... 4 1.2. 资金流出：2022 年人民币贬值的“疤痕”效应 ........................................................ 5 2. 人民币贬值效应：“减量博弈”和市场风格 ....................................................................... 8 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 10 宏观专题 3 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：人民币汇率是经济总需求的“影子价格” ..................................................................... 5 图 2：总需求“影子价格”汇率和大宗商品共振下跌 .............................................................. 5 图 3：2022 年汇率贬值以来外资持有人民币债券余额持续下降 .......................................... 6 图 4：2022 年汇率贬值以来外资持有人民币股票余额 ........................................................ 6 图 5：2020 年至 2022 年期间人民币资产发挥了“避风港”效果 ........................................... 6 图 6：2022 年疫情防控政策优化调整后北向资金净买入“恢复性”买入至长期趋势线 ......... 7 图 7：2023 年 5 月创业板指数隐含 ERP 和汇率贬值联动 ................................................... 8 图 8：大盘成长风格“宁组合”与本币汇率贬值联动 ..........................