箭牌家居(001322)深度报告：国货卫浴龙头，领衔智能风潮

证券研究报告 | 公司深度 | 家居用品 http://www.stocke.com.cn 1/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 箭牌家居(001322) 报告日期：2023 年 06 月 09 日 国货卫浴龙头，领衔智能风潮 ——箭牌家居深度报告 投资要点 箭牌家居是国货卫浴龙头，敏锐把握智能卫浴高增风口，是近年卫浴行业弯道超车的国货代表。中长期看，公司智能马桶技术比肩海外，零售网点密度最大，多渠道运营能力最强，我们看好公司龙头稳固，市占提升。随智能马桶渗透+配套销售，终端开店提店效+家装电商放量，生产效率提升，我们看好公司业绩稳步兑现。  国货卫浴龙头 箭牌家居始创于 1994 年，国内卫浴龙头。2022 年实现营业收入 75.13 亿元，18-22 年复合增速 3%，实现归母净利润 5.93 亿元，18-22 年复合增速 32%。公司主营卫生陶瓷、龙头五金等品类，持续延伸瓷砖、定制橱衣柜等，智能产品起量快，收入占比达25%。近年得益于智能产品渗透及生产效率优化，利润率抬升。  卫浴行业：智能风起，国货崛起，龙头集中 卫浴行业 2000 亿市场，主品类卫生陶瓷 500 亿，近年行业有三大产业趋势变化： 1. 智能卫浴快增，渗透率低位空间大。智能马桶超 230 亿市场，17-22 年销量年复合增速 12.8%，目前渗透率按保有量计仅 4%，按销售量计 15%，相比美日韩渗透率 60-90%有很大空间。 2. 国货持续崛起，智能马桶已破局。卫浴行业外资进场早，近年国货快速崛起，九牧、箭牌国货品牌收入体量已超 TOTO 进入行业前三。智能马桶是国货弯道超车关键，一体机市占 TOP3 分别是箭牌/九牧/恒洁。 3. 龙头持续集中。2021 年我国卫生陶瓷零售端 CR3 达 43.5%，相比 2012 年持续提升了 14pct，我们认为 CR3 长期看到至少 50%，从品类特性看，其集中度大于定制家居，接近家电，从海外对标看，美日韩成熟市场 CR3 可达 60-90%。 卫浴行业处于三大变局中，中长期竞争中产品和渠道是拉开差距的关键，箭牌家居产品精进研发，多渠道运营行业领先，是最具竞争力的国货卫浴公司之一。  产品端：智能技术比肩海外，渗透加速盈利释放 智能卫浴高增正处于风口，公司持续增长动力来自智能产品渗透率+配套率提升，产品结构优化带动利润逐步释放，我们看好其通过四大路径的持续兑现： 1. 智能技术排头兵，三大品牌全覆盖。1）智能产品技术优，高性价比：公司通过持续研发投入，目前智能马桶、花洒五金的核心技术已比肩外资，定价具备性价比优势。2）三大品牌多价位多客群覆盖：拥有箭牌/法恩莎/安华三大品牌，覆盖不同客群，智能马桶价格带跨度从 2 千-1 万，一方面推高性价比轻智能马桶，降低用户尝新门槛，一方面推过万元高端功能马桶，提升用户体验。3）智能战略图景远大：未来将持续进行智能品类延伸，与华为等合作打造全卫智能空间。 2. 卫浴空间配套销售，客单价持续提升。公司推行以智能马桶为核心的套餐销售，近年配套率持续提升并带动客单价提升，据测算，20-22 年花洒/面盆龙头/浴室柜配套率+4.7/+1.7/+4.5pct，客单价年增长 4%，22 年出厂端客单价超 2000 元。未来随卫浴空间延伸到全屋定制，天花板突破空间更大。 3. 渠道支持完备，助力智能渗透&配套销售落地。具体措施包括门店重装、匹配设计师、终端让价补贴激励、设置智能产品提货比例等考核、安装售后服务支持。成效初显，智能马桶在零售/电商/家装/工程渠道收入占比分别为 24.5%/ 18% / 23.2% / 6.7% 4. 产能充足，生产效率逐步提升。公司在全国共设立十大生产基地（2 个在建），遍布华南、华北和华中区域，四会及乐从项目将于 26-27 年投产，自产率将持续提升，盈利弹性随之释放，生产自动化率也在提升。 投资评级: 增持(首次) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：傅嘉成 执业证书号：S1230521090001 fujiacheng@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥18.36 总市值(百万元) 17,728.65 总股本(百万股) 965.61 股票走势图 相关报告 1 《智能卫浴新变局，国货崛起正当时——卫浴行业深度报告》 2023.04.19 -21%-9%4%16%29%42%箭牌家居深证成指箭牌家居(001322)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分  渠道端：渠道密布行业领先，电商家装快速崛起 近年家居渠道出现两大重要变化：工程渠道萎缩，零售运营成为胜负手；终端流量分散化。公司优势明显，零售网点最广，电商家装最先起量，经销管理扁平化精细化，是支撑公司稳居龙头的底盘。未来随零售门店加速下沉以及新渠道持续放量，市占率有望进一步提升。 1. 零售：1）经销网点数第一：2022 年公司经销网点数 13378 个；2）门店业态多样：包括专卖店/社区店/乡镇店/商超异业店等，整合分散流量，未来增长空间来自专卖店重装提单店及下沉市场拓店；3）经销管理扁平化精细化：基本以地级市为单位设置一级经销商，实行一城一商制，形成体系化的招商、考核、激励、补贴、培训机制。4）经销商实力强： 22 年平均提货 334 万元，头部经销商过亿元，盈利较优（毛利率约 40-50%），忠诚度高（有不少合作 10 年以上的老商）。 2. 家装：专供产品理顺，开店合作加速。1）渠道铺设：目前已合作家装公司 4604家，终端为店中店模式，目前已有家装店 3052 个（+383），未来在头部装企合作深度以及家装店新增上有很大空间。2）产品设计：目前已进行专供套餐设计和重新理顺，定价具备性价比，选择方案增加，且可升级为智能产品套餐，效益逐步释放。 3. 电商：1）运营领先：早在 2010 年成立天猫旗舰店，2018 年成立自营团队，直营收入占比持续提升，电商体量和运营能力居行业前二。2）爆款策略：电商渠道主打性价比，爆款策略见成效，23Q1 销售最好的智能马桶单品为到手价仅 1799元的 AKE1131；3）管理规范：公司实现线上线下产品区隔，以防乱价，同时线上线下可互相导流。 4. 工程：客户结构优化，资金周转较好。外资在工程渠道有领先优势，近年箭牌凭性价比和好产品破局，地产企业酒店等项目认可度提升。采取先款后货模式，多元化客户结构，择优客户，资金周转较好，风险管控得当。  盈利预测及估值 公司处于智能卫浴高景气赛道，看好中长期依靠过硬产品和领先渠道铺设稳居卫浴龙头，且市占率持续提升，当下通过加大下沉市场开店渗透和家装电商新渠道铺设，持续带来业绩放量。 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 实 现 营 业 收 入 86.5/99.61/115.51 亿 元 ， 同 比 增 长15%/15%/16