债市专题研究：对债市跌破年线的再思考

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 08 月 26 日 对债市跌破年线的再思考 ——债市专题研究 核心观点 从基本面、资金面、股债跷跷板等多重因素出发，我们认为当前债市并不具有大幅调整的基础。若对债市信心有限，或可等待收益率进一步调整后以配置思路入场；若对债市仍有信心，跌破年线的当前点位或具有明显短线交易价值。 ❑ 2020 年以来债市跌破年线场景复盘 场景 1，2020 年 7 月 6 日，10 年国债期货主力合约收盘价跌破年线，经历短期波动反弹后，债市行情延续下跌趋势，未能于年线位置实现支撑反弹。宏观交易逻辑反转构成核心背景，一方面在于宏观经济呈现较强韧性，衰退预期显著降温，另一方面货币政策由松转紧，国债发行供给放量，带来流动性冲击压力。最终 10年国债期货在年线位置并未形成有效支撑，最终走出跌破年线后持续走弱的弱势行情。 场景 2，2022 年 6 月 27 日，10 年国债期货主力合约收盘价跌破年线，但短期调整后快速反弹，走出回踩年线后的支撑上涨行情。2022 年二季度稳增长政策密集落地，驱动经济复苏预期升温，但在房地产烂尾楼停贷、村镇银行暴雷等风险事件和弱现实经济数据等因素影响下，复苏预期衰退，叠加流动性出现明显改善，驱动 10 年国债期货于年线附近获得有力支撑，走出回踩年线后的反弹行情。 场景 3，2022 年 11 月 14 日，10 年国债期货主力合约收盘价跌破年线，短期内行情偏弱但并未如场景 1 般与年线出现大幅背离，整体呈现低位震荡状态。房地产重磅支持政策落地，防疫政策转向，驱动经济向好预期快速升温。强预期与弱现实博弈的情形再度上演，2023 年 3 月后再度证实弱现实问题，钱多逻辑下驱动债市开启下一轮上涨行情。 ❑ 如何看待本轮 10 年国债期货再度跌破年线 首先，上半年宏观经济表现相对良好，冲高回落的常见问题并未再次出现，但 7 月经济、金融数据相对偏弱，或指向经济企稳仍需时间。7 月政治局会议整体定调相对偏谨慎，尤其在宏观政策层面，落实落细现有政策的优先级或高于进一步加大新增政策力度，或会在一定程度上打击市场乐观预期，基本面预期或现状并不支持国债收益率大幅上行。其次，自 3 月中旬以来资金利率整体呈现持续下行迹象，下一阶段央行超预期收紧流动性的可能性相对较低。流动性充裕环境虽不必然能够推动国债收益率下行，但或可防止国债收益率进一步上行。最后，股债跷跷板是导致近期债市调整的主要原因，但近期债市已有对权益市场脱敏迹象。即便处于牛市行情中，或也没有只涨不跌的行情走势，权益市场近期上行斜率有所放大，或需格外提防潜在调整风险。当前债市或已能够对权益市场上涨行情有所脱敏，若权益市场行情出现回调，或有望驱动债市行情进一步修复。 ❑ 债市策略思考 从基本面、资金面、股债跷跷板等多重因素出发，我们认为当前债市并不具有大幅调整的基础。当前适宜的债市策略或取决于两方面，一是看待债券市场处于牛熊何种状态，二是投资的目的在于交易还是配置。若对债市信心有限，或可等待收益率进一步调整后以配置思路入场；若对债市仍有信心，跌破年线的当前点位或具有明显短线交易价值。 ❑ 风险提示 宏观经济政策或超预期；机构行为具有不可预测性。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：崔正阳 执业证书号：S1230524020004 cuizhengyang@stocke.com.cn 相关报告 1 《坚定信心》 2025.08.24 2 《股市影响银行间流动性的路径分析》 2025.08.24 3 《信用债 ETF 套利机会解析》 2025.08.23 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 对债市跌破年线的再思考 ........................................................................................................................... 4 2 风险提示 ....................................................................................................................................................... 9 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 10 年国债期货主力合约行情 ............................................................................................................................................... 4 图 2： 2020 年 4 月出口增速大超预期 ........................................................................................................................................... 5 图 3： 2020 年 3 月后制造业 PMI 持续处于扩张区间 .................................................................................................................. 5 图 4： 2020 年 5 月后流动性出现边际收紧 ................................................................................................................................... 5 图 5： 2020 年 5-8 月利率债净融资持续放量................................................................................................................................ 5 图 6： 2022 年 7 月青年群体面临结构性就业压力 ...................................................................................................................