石头科技(688169)扫地机新锐品牌，全球竞争力赋能成长空间

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 家用电器 2023 年 06 月 09 日 石头科技 (688169) ——扫地机新锐品牌，全球竞争力赋能成长空间 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： ⚫ 研发迭代为基，年轻扫地机品牌快速成长。石头科技的发展历程中，逐渐完成从 ODM 向自主品牌的转型、海外市场的拓展，并在技术研发与产品设计方面均处于行业领先地位。公司始终以技术研发为核心，聚焦消费者需求痛点问题并持续创新，反应在销售方面，内销上公司强大产品力叠加营销加码，内销份额快速突破，线上市占率由 2021 年的 13.9%提升 7.4pts 至 2022 年的 21.3%，外销上建立全球分销网络快速渗透市场，推动自主品牌成功出海，公司外销占比由 2019 年的 13.8%提升至 2021 年的 57.6%（实际上受海外经销商确认收入口径影响，公司海外收入占比高于报表数字），海外影响力不断提升贡献业绩。2020 年公司在全球扫地机市场份额已达到 9%，较 2017 年提升 8pcts。 ⚫ 行业格局集中，石头强势破局。目前国内扫地机行业头部效应明显，22 年线上/线下 CR5分别高达 93%/98%，行业壁垒的形成主要来自于导航避障的核心技术与营销投入打造的品牌力，新兴品牌在技术的成熟度上仍需不断打磨，而品牌营销、爆品打造对资金投入要求高，行业总体呈现强者恒强的态势。据我们测算，至 2030 年百户保有量将达到 21 台，市场规模达到 2022 年的 3 倍左右。 ⚫ 产品力+营销短板改善，内销份额持续突破。公司内销突破主要源于三点：1）核心技术“软硬兼备”，持续推出颠覆性产品。2016 年公司将激光雷达大规模应用于扫地机，依靠自主研发行业先进技术 LDS SLAM 导航有效降低成本；2020 年开创双目视觉避障；2022 年将全能基站款价格下探，软件上自主研发 SLAM 算法，通过融合多传感器数据，技术“黑科技”领跑行业。2）产品推新节奏显著加快。2021 年以来行业进入微创新阶段，技术、功能上的创新幅度均较小，石头新品创新开始发力，2022 年石头/科沃斯分别推出新品 6/3款。3）营销短板改善。公司在退出小米生态链后，为弥补宣传渠道弱势，加大营销投入，深化渠道变革，促进线上线下多元化渠道融合布局，销售费用率由 2018 年的 5.35%提升至 2022 年的 19.89%，并自 2022 年开始设立家线下体验店，至 2023 年 4 月，公司扫地机线下份额已同比提升 10.09pcts 至 14.27%。 ⚫ 海外渠道因地制宜，打造全球品牌力。石头科技针对不同市场采用不同的渠道扩张策略，北美市场自建亚马逊线上自营体系；日本市场线下渠道影响力较强，公司与当地头部的电器经销商山田电机合作开拓；欧洲市场较为分散，线上渠道影响力相对弱于北美，石头主要进行线下经销商开拓与销售。此外，在核心产品力加持下，公司持续抢占全球头部品牌iRobot 份额，导航技术上，石头科技采用精度更高的 LDS SLAM 导航；清洁能力方面，石头 S8 Pro Ultra 及 S7 系列搭配全能基站，iRobot 基站只能完成自集尘功能，技术+中高端布局，石头科技持续抢占 iRobot 份额。 ⚫ 盈利预测与估值。我们看好公司扫地机优势维持，内销份额持续突破，外销景气度改善，维持 23-25 年盈利预测，预计 2023-2025 年公司实现归母净利润 13.5/16.1/18.1 亿元，同比分别+14.2%/+18.9%/+12.8%，对应 PE 为 23/19/17 倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：新品技术及迭代不及预期；海外需求持续低迷风险。 市场数据： 2023 年 06 月 08 日 收盘价（元） 332.49 一年内最高/最低（元） 698/220 市净率 3.2 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 31152 上证指数/深证成指 3213.59/10722.87 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 104.48 资产负债率% 10.97 总股本/流通 A 股（百万） 94/94 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《石头科技（688169）点评： 2023 年限制性股票激励计划及事业合伙人持股计划点评：激励计划及持股计划彰显信心，助力未来发展》 2023/06/06 《石头科技（688169）点评： 2022 年年报暨 2023 年一季报点评：内销份额稳步提升，外销回暖可期》 2023/04/27 证券分析师 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 刘嘉玲 A0230522120003 liujl@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 研究支持 程恺雯 A0230122070008 chengkw@swsresearch.com 联系人 程恺雯 (8621)23297818× chengkw@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 6,629 1,160 7,983 9,256 11,133 同比增长率（%） 13.6 -14.7 20.4 15.9 20.3 归母净利润（百万元） 1,183 204 1,352 1,607 1,813 同比增长率（%） -15.6 -40.4 14.2 18.9 12.8 每股收益（元/股） . . . . . 毛利率（%） 49.3 49.8 49.4 49.6 49.6 ROE（%） 12.4 2.1 12.5 13.1 13.1 市盈率 26 23 19 17 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE06-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0901-0902-0903-0904-0905-09-80%-60%-40%-20%0%20%（收益率）石头科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共44页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们看好公司扫地机优势维持，内销份额持续突破，外销景气度改善，维持 23-25年盈利预测，预计 2023-2025 年公司分别实现营收 79.8/92.6/111.3 亿元，同比分别+20.4%/15.9%/20.3% ； 实 现 归 母 净 利 润13.5/16.1/18.1亿 元 ， 同 比 分 别+14.2%/+18.9%/+12.8%，对应 PE 分别为 23/19/17 倍。内销来看公司技术持续迭代，产品布局不断完善，市场份额保持提升态势；外销来看公司海外渠道布局因地制宜，产品力与推新节奏均领先全球