万泰生物(603392)投资价值分析报告：疫苗IVD双轮驱动，九价接力稳固龙头地位

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 疫苗 IVD 双轮驱动，九价接力稳固龙头地位 万泰生物（603392.SH）投资价值分析报告｜2023.6.10 中信证券研究部 核心观点 朱奕彰 医疗产业链分析师 S1010521090004 宋硕 医疗产业链首席分析师 S1010520120001 陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 公司二十年磨一剑，上市国产首个二价 HPV 疫苗，九价进度领先，有望接力稳固龙头地位。此外公司战略布局化学发光，仪器铺路带动试剂快速放量。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 139.72 亿/157.99 亿/192.42 亿元，同比+24.9%/+13.1%/+21.8%；净利润分别为 52.06 亿/60.34 亿/74.36 亿元，同比+9.9%/+15.9%/+23.2%；对应 EPS 预测分别为 4.10/4.76/5.86 元。以 2023 年为折现基准年份，使用绝对估值 DCF 法计算公司合理股权价值为 1,119.35 亿元，对应每股股价 88.26 元。采用相对估值 PE 法，参考可比公司 2023 年平均 PE 为 20.40 倍，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应每股股价 83.74 元。取绝对估值 DCF 法和相对估值 PE 法均值，我们给予公司目标价 86 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 ▍公司概况：疫苗和 IVD 双轮驱动，持续稳固龙头地位。经过 30 余年的发展，公司目前业务已经覆盖酶免、胶体金、化学发光、核酸检测、生化、疫苗以及质控品等多个领域。公司立足自主创新与引进消化，树立产学研转化典范。公司核心高管均在公司任职多年，且均持有大量公司股份，高管利益与公司利益深度绑定。公司近年发展迅速，二价 HPV 带动公司业绩高速增长，2019-2022 年公司收入 CAGR 为 111.4%，归母净利润 CAGR 为 183.0%。公司盈利能力逐渐提高，费用率稳中有降。 ▍疫苗板块：HPV 疫苗贡献主要利润，鼻喷新冠疫苗彰显研发实力。HPV 可能会导致人体不同位置的病变，宫颈癌病变高度归因于 HPV 感染，HPV 疫苗接种是消除宫颈癌的重要手段。HPV 疫苗市场空间巨大，市场竞争并不充分。馨可宁是国产首支获批的 HPV 疫苗，拥有自主知识产权，也是国内独家获批 9-14 岁 2针法的 HPV 疫苗。根据公司 2022 年年报，二价 HPV 疫苗已在各省、自治区、直辖市获得招、补标准入，有效覆盖全国 31 个省份，约 2,815 家区县疾控中心（含 ITHC）和 24,000 家社区医院。此外公司积极推动国际化进展，2 价 HPV疫苗于 2021 年 10 月获得 WHO PQ 认证，2022 年获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）4 个国家的上市许可，2023 年 1 月获得柬埔寨上市许可。重组戊肝疫苗和鼻喷新冠疫苗彰显公司研发实力。 ▍IVD 板块：产品种类丰富，试剂与仪器同步发展。国内 IVD 市场规模快速增长，部分领域进口厂商仍占主导地位。公司具备完整的抗原、抗体、酶等诊断试剂所需生物活性原料的研制和生产能力。公司生产的体外诊断试剂主要包括酶联免疫诊断试剂、胶体金诊断试剂、生化诊断试剂、化学发光诊断试剂及核酸诊断试剂以及临床检验质控品、标准物质等体外诊断用生物制品。公司在肝炎、艾滋、梅毒检测市占率位居前列。相较于传统生化诊断和其他免疫诊断技术，化学发光具有特异性好、灵敏度高、精确定量、结果稳定、检测范围广等优势，在临床应用中迅速推广，正逐步取代酶联免疫和其他定性方法，成为免疫分析领域的主流诊断技术。截止 2020 年年底，公司化学发光整体装机量累计过千台，同时公司化学发光客户中三级医院占比达到 50%，客户认可度较高。公司战略布局化学发光，仪器铺路试剂放量。 ▍风险因素：在研项目临床进度不及预期风险；研发失败风险；HPV 疫苗销售不及预期风险；竞争加剧风险；行业政策变动风险；IVD 集采风险。 ▍盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 139.72 亿/157.99 亿/192.42 亿元，同比+24.9%/+13.1%/+21.8%；净利润分别为 52.06亿/60.34 亿/74.36 亿元，同比+9.9%/+15.9%/+23.2%；对应 EPS 预测分别为4.10/4.76/5.86 元。以 2023 年为折现基准年份，使用绝对估值 DCF 法计算公司合理股权价值为 1,119.35 亿元，对应每股股价 88.26 元。采用相对估值 PE 法， 万泰生物 603392.SH 评级 增持（首次） 当前价 62.20元 目标价 86.00元 总股本 1,268百万股 流通股本 1,265百万股 总市值 789亿元 近三月日均成交额 210百万元 52周最高/最低价 163.18/62.2元 近1月绝对涨幅 -11.79% 近6月绝对涨幅 -35.98% 近12月绝对涨幅 -30.87% 万泰生物（603392.SH）投资价值分析报告｜2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 参考可比公司 2023 年平均 PE 为 20.40 倍，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应每股股价 83.74 元。取绝对估值 DCF 法和相对估值 PE 法均值，我们给予公司目标价 86 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,750 11,185 13,972 15,799 19,242 营业收入增长率 YoY 144.3% 94.5% 24.9% 13.1% 21.8% 净利润(百万元) 2,021 4,736 5,206 6,034 7,436 净利润增长率 YoY 198.6% 134.3% 9.9% 15.9% 23.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.59 3.73 4.10 4.76 5.86 毛利率 85.8% 89.5% 88.4% 87.7% 87.7% 净资产收益率 ROE 45.3% 38.4% 31.3% 27.5% 26.0% 每股净资产（元） 3.52 9.73 13.12 17.32 22.56 PE 39.1 16.7 15.2 13.1 10.6 PB 17.7 6.4 4.7 3.6 2.8 PS 13.7 7.1 5.6 5.0 4.1 EV/EBITDA 33.4 14.3 12.9 11.2 9.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 6 日收盘价 万泰生物（603392.SH）投资价值分析报告｜2023.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：疫苗和 IVD 双轮驱动，稳固龙头地位 ............................................................. 6 历经 30 余