中宠股份(002891)深度跟踪报告：海外业务重回增长，国内业务提质增量

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 25 页起的免责条款和声明 海外业务重回增长，国内业务提质增量 中宠股份（002891.SZ）深度跟踪报告｜2023.6.8 中信证券研究部 核心观点 盛夏 农林牧渔行业首席分析师 S1010516110001 王聪 农林牧渔分析师 S1010522020001 客户库存去化已近尾声，公司海外业务有望重回增长。今年以来，公司国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰，我们看好在新团队的带领下，公司国内业务持续提质增量，逐步迎来利润拐点。考虑到海外业务恢复力度超预期，我们上调公司 2023-2025 年 EPS 预测至 0.55/0.76/1.11 元（原预测值 0.48/0.72/1.04 元）。采用分部估值，目标市值 90 亿元，对应目标价为 30 元，维持“买入”评级。 ▍海外拐点：库存去化已近尾声，长期重回稳定增长。短期来看，海外库存去化已近尾声，我们预计 2023 年 Q2 公司海外收入有望恢复到 5%-10%的增长，而人民币贬值亦有助于进一步改善公司业绩。长期来看，宠物食品需求具备刚性，公司持续提升境外工厂产能，有望带动海外业务持续增长。此外，公司自主品牌 Wanpy、Zeal 等已经销往全球 55 个国家和地区，由产品出海到品牌出海，自有品牌正走向更广阔的市场。 ▍ 团队更迭：国内业务新领导到位，有望带来新期待。公司新任国内负责人陆敏吉上任以来，国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰，我们看好在新团队的带领下，公司实现从 1 到 N 的发展。4 月 19 日公司发布公告，拟回购公司部分股份用于员工持股计划或股权激励计划。在新的团队到位后，后续股权激励计划有助于更好地绑定核心团队、调动员工积极性，对于公司国内业务目标的达成将会起到积极作用。 ▍国内看点：核心品牌从 1 到 N，着重提升增长质量。1）Wanpy 顽皮：深化聚焦战略，重点打造“鲜选系列”干粮大单品、优化 sku，同时围绕核心单品集中营销投入，提升消费者认知，我们预计今年品牌收入有望保持快速增长、毛利率有望改善。2）Zeal 真致：主食罐头产品力突出，带动品牌重回增长，随着产品矩阵的扩充和渠道开拓，对标海外竞品，未来成长潜力巨大。3）Toptrees领先：在中宠供应链优势的加持下，领先团队持续打造了多个爆款产品。今年领先重点主推烘焙粮产品，叠加现有的主食湿粮产品线，品牌规模有望再上台阶，我们预计今年品牌收入规模有望突破 1 亿元。 ▍盈利起点：国内业务有望扭亏为盈。我们估算 2022 年国内业务亏损幅度大致在1000-2000 万元。尽管 2022 年公司国内收入规模已经达到 9 亿元，但由于整体毛利率水平偏低，且营销端投入力度较大，因此仍有一定亏损。今年以来，公司着力优化 sku、打造大单品、提升品牌定位，有望推动品牌整体的毛利率提升，同时公司旗下核心品牌的品牌力逐步显现，销售费用投入产出效率有望持续提升、费用率有望逐步下降，带来利润的释放。我们预计 2023 年国内业务有望实现盈亏平衡。 ▍风险因素：汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：考虑到海外业务恢复力度超预期，我们上调公司2023-2025 年 EPS 预测至 0.55/0.76/1.11 元（原预测值 0.48/0.72/1.04 元）。采用分部估值，我们预计公司 2023 年国内业务收入 11-12 亿元，公司国内业务收入持续高增但是尚未盈利，参照海外可比公司（Buff 历史估值中枢 4.5 倍 PS、Frpt 估值中枢 10.5 倍 PS）并考虑公司国内业务相对高成长性，给予国内业务2023 年 5 倍 PS，对应 2023 年估值 58 亿元；我们预计公司 2023 年出口业务净利润 1.6 亿元，参考可比公司估值水平（佩蒂股份、天元宠物、源飞宠物、依依股份 2023 年 wind 一致预期平均估值水平 21 倍 PE），给予公司国外业务 2023年 20 倍 PE，对应公司 2023 年估值 32 亿元。综合目标市值 90 亿元，对应目 中宠股份 002891.SZ 评级 买入（维持） 当前价 23.36元 目标价 30.00元 总股本 294百万股 流通股本 294百万股 总市值 69亿元 近三月日均成交额 68百万元 52周最高/最低价 30.99/19.67元 近1月绝对涨幅 9.96% 近6月绝对涨幅 -0.34% 近12月绝对涨幅 3.13% 中宠股份（002891.SZ）深度跟踪报告｜2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 标价为 30 元，维持“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,882 3,248 3,611 4,199 4,907 营业收入增长率 YoY 29.1% 12.7% 11.2% 16.3% 16.9% 净利润(百万元) 116 106 163 225 327 净利润增长率 YoY -14.3% -8.4% 53.6% 38.2% 45.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.39 0.36 0.55 0.76 1.11 毛利率 20.0% 19.8% 23.3% 24.6% 26.2% 净资产收益率 ROE 6.4% 5.1% 7.3% 9.3% 12.0% 每股净资产（元） 6.18 7.03 7.53 8.23 9.24 PE 59.9 64.9 42.5 30.7 21.0 PB 3.8 3.3 3.1 2.8 2.5 PS 2.4 2.1 1.9 1.6 1.4 EV/EBITDA 30.7 30.6 23.8 18.8 14.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 7 日收盘价 中宠股份（002891.SZ）深度跟踪报告｜2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 海外拐点：库存去化已近尾声，长期重回稳定增长 .......................................................... 6 短期：4 月出口增速转正，二季度有望重回增长 ............................................................... 6 长期：海外布局支撑成长，品牌出海抢占先机.................................................................. 8 团队更迭：国内业务新领导到位，有望带来新期待 .......................................................... 9 国内业务走马换帅，新领导经验丰富 ...........................................................................