博腾股份(300363)投资价值分析报告：端到端CDMO服务平台持续深化，新兴业务布局打开成长空间

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 29 页起的免责条款和声明 端到端 CDMO 服务平台持续深化，新兴业务布局打开成长空间 博腾股份（300363.SZ）投资价值分析报告｜2023.6.8 中信证券研究部 核心观点 陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 韩世通 药品和创新产业链首席分析师 S1010522030002 王凯旋 药品产业链分析师 S1010522120001 公司深耕创新药定制研发生产服务领域，已经建立覆盖原料药 CDMO、制剂CDMO 及基因细胞治疗 CDMO 三大业务板块的能力，能够为药物开发提供从临床前到临床试验直至上市全生命周期所需的服务。随着公司产能建设持续布局，新兴业务的不断拓展和项目管线漏斗模型的稳步推进，我们认为公司中长期成长确定性强，持续看好公司未来发展。综上，我们给予公司 2023 年 PE 25x，对应目标价 42 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司深耕 CDMO 行业近二十载，大订单落地助力业绩高速增长。公司自 2005年成立以来深耕创新药定制研发生产服务领域，致力于为全球制药公司、新药研发机构等提供从临床前到临床试验直至药品上市全生命周期所需的化学药和生物药定制研发和定制生产的端到端综合制药服务。通过十七余年的积累，公司已在主要合作伙伴中建立了品牌信任度和影响力（根据公司公告，2022 年公司收到辉瑞某小分子创新药 CDMO 重磅订单）。截至 2022 年年底，公司已与来自全球前五十大制药公司、中小制药公司、新药开发机构等各种类型的近 800家客户建立业务联系。业绩层面，2022 年公司业绩受大订单推动呈爆发式增长，2022 年实现营收 70.35 亿元，同比增长 126.55%，2017-2022 年 CAGR 为 42.82%；归母净利润 20.05 亿元，同比增长 282.78%，2017-2022 年 CAGR为 79.70%；此外，若剔除公司新兴业务和收购亏损影响后，2022 年公司实现归母净利润为 22.39 亿元，同比增长约 239%。 ▍CMO/CDMO 市场不断扩容，比较优势下中国企业有望不断抢夺全球份额。CDMO 产业链深度参与创新药的研发生产，专业化/规模化是其核心价值，在创新药投资回报率下降的趋势下，CDMO 外包渐成药企最优解，渗透率不断提升，从而实现比全球药品市场更快的增长。根据 Frost & Sullivan 数据（转引自药明康德招股说明书），2016 年-2020 年全球 CDMO 市场从 353 亿美元增至 554亿美元，年复合增长率为 12.0%，预计 2025 年全球 CDMO 市场将达到 1066亿美元；2016 年-2020 年中国 CDMO 市场从 105 亿元增长至 317 亿元，年复合增长率为 32.0%，预计 2025 年市场规模将达到 1235 亿元。国内 CDMO 行业具备成熟的产业链集群和技术能力，成本和工程师的比较优势较为明显，随着全球产能不断向国内转移，给国内企业提供了绝佳的发展机遇，未来空间广阔。 ▍战略转型稳步推进，持续打造“端到端、全类别”的制药服务平台。2017 年，公司由传统“大客户+”战略转向“营销转型、产品升级、发展工艺化学 CRO”战略，在服务价值链上，公司在小分子 CDMO 领域打开了中间体-原料药-制剂一体化服务新局面（公司于 2017 年收购美国 CRO 业务平台 J-STAR，保持国内外协同导流）。在业务结构上，公司覆盖原料药 CDMO、制剂 CDMO 及基因细胞治疗 CDMO 三大板块，业绩实现了快速增长——原料药 CMO 收入从 2017年的 9.28 亿元增长至 2022 年的 62.82 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 46.60%，原料药 CRO 收入从 2017 年的 1.91 亿元增长至 2022 年的 6.13 亿元，2017-2022年 CAGR 为 26.27%，其中 CMO 业务 2022 年的爆发式增长与公司的大订单交付有关；公司的战略新兴业务中，2022 年制剂 CDMO 业务实现收入 3183.91万元，同比增长 58%，新签订单 1.19 亿元，同比增长 67%；基因细胞治疗 CDMO业务实现收入 7528.28 万元，同比增长 443%，新签订单 1.59 亿元，同比增长25%。 ▍风险因素：服务的创新药退市或被大规模召回以及终端市场需求波动风险；固定资产折旧大幅增加而导致利润下滑；环保安全事故影响公司生产经营状况的 博腾股份 300363.SZ 评级 买入（首次） 当前价 30.73元 目标价 42.00元 总股本 546百万股 流通股本 500百万股 总市值 168亿元 近三月日均成交额 326百万元 52周最高/最低价 85.46/30.73元 近1月绝对涨幅 -4.54% 近6月绝对涨幅 -24.24% 近12月绝对涨幅 -54.37% 博腾股份（300363.SZ）投资价值分析报告｜2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险；汇率波动风险；新业务投资发展不及预期对公司盈利水平带来负面影响的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司深耕创新药定制研发生产服务领域，已经建立覆盖原料药 CDMO、制剂 CDMO 及基因细胞治疗 CDMO 三大业务板块的能力，能够为药物开发提供从临床前到临床试验直至上市全生命周期所需的服务。随着 CMO/CDMO 市场的不断扩容，新兴业务的不断布局和项目管线漏斗模型的持续建设，我们认为公司中长期高成长性确定性强。综上，我们参考可比公司（药明生物、康龙化成、药明康德及凯莱英）Wind 一致预期平均 PE 24 倍估值，并结合绝对估值结果，我们给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应市值 230.36亿元，对应目标价 42 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,105 7,035 4,445 4,540 5,601 营业收入增长率 YoY 49.9% 126.6% -36.8% 2.1% 23.4% 净利润(百万元) 524 2,005 921 807 1,053 净利润增长率 YoY 61.5% 282.8% -54.1% -12.4% 30.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.96 3.67 1.69 1.48 1.93 毛利率 41.4% 52.0% 42.2% 39.3% 39.9% 净资产收益率 ROE 13.2% 33.4% 14.6% 11.6% 13.4% 每股净资产（元） 7.29 11.00 11.58 12.72 14.35 PE 32.0 8.4 18.2 20.8 15.9 PB 4.2 2.8 2.7 2.4 2.1 PS 5.4 2.4 3.8 3.7 3.0 EV/EBITDA 22.9 6.9 13.4 13.8 10.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 6 日收盘价 博腾