有色金属行业：氧化铝，内外共振，价格上行

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 有色金属行业 有色金属行业深度研究报告 氧化铝：内外共振，价格上行 2018 年 10 月 9 日 强于大市（首次）投资要点  行业概况：氧化铝是电解铝生产所用原材料，占电解铝生产成本比例达到40%；海外氧化铝生产集中度较高，挪威海德鲁、俄铝、美铝等巨头占海外产量 50%；国内氧化铝生产主要集中在山东、河南、山西等省份，三省占比高达 78%；氧化铝生产原材料为铝土矿，我国铝土矿资源对外依赖程度达到 50%，国内主产地为山西、河南、广西、贵州等省份。 需求分析：全球铝消费稳定增长，支撑氧化铝需求。我们预计 2017-2020年全球电解铝消费 CAGR 为 3.6%，消费增长确定性强；预计 2018 年全球电解铝产量 6458 万吨，同比增长 1.9%；国内方面，受铝行业供给侧改革和采暖季限产等因素影响，2018 年电解铝产量将增长 0.7%至 3678 万吨（阿拉丁）；在出口旺盛和供给紧缩作用下铝行业供需格局好转，氧化铝需求获稳定支撑。预计 2018 年全球氧化铝消费需求 1.33 亿吨，同比增长 2.0%，其中国内电解铝生产氧化铝需求量 7082 万吨。 供给分析：海内外多因素共振，氧化铝产量预计下滑。1）海外氧化铝生产扰动事件频发，挪威海德鲁、俄铝、美铝等生产受影响，造成海外氧化铝产量下滑，预计 2018 年海外氧化铝产量 5311 万吨，同比下滑 4.1%；2）国内方面，氧化铝产能增速放缓，2018 年新建产能对产量增长提振有限，受上游铝土矿供应紧张和采暖季错峰生产影响，2018 年国内氧化铝产量预计 7106 万吨，同比微增 1.1%；3）预计 2018 年全年国内氧化铝供需格局转为短缺，缺口达到 176 万吨。 铝出口旺盛，加剧国内氧化铝供应紧张格局。2018 年 1-8 月，国内铝及铝材出口量 374.8 万吨，同比增长 13.6%，氧化铝方面，1-8 月净进口量为-9万吨，去年同期为 192 万吨，历史同期首次转变为氧化铝净出口国。海内外铝价差持续扩大，出口旺盛造成国内铝供应端压力增大。 成本及价格分析：原材料价格上涨抬升氧化铝生产成本。氧化铝成本主要来自材料成本，包括铝土矿和烧碱等。2018 年国内铝土矿主产地山西、河南等地相继开展矿山整治行动，造成铝土矿供应紧张，价格涨幅明显；进入 8 月，烧碱价格上涨超过 20%，共同抬升氧化铝生产成本。受供给短缺和成本抬升影响，预计 2018 年下半年氧化铝价格将继续上行，价格运行区间预计为 3800-4000 元/吨。 风险因素：全球电解铝消费增速下滑；贸易摩擦等宏观经济因素；国内采暖季错峰生产不及预期。 投资策略：在海内外多因素作用下，氧化铝价格有望持续上涨，推升电解铝生产成本，国内铝行业上市公司产品以电解铝为主，氧化铝价格上涨带来成本抬升，企业利润承压。首次覆盖氧化铝行业并给予“强于大市”评级。从以下角度选择标的公司：1）拥有上游铝土矿资源保障，氧化铝自给率高的企业成本压力缓解；2）电力成本优势，国内自备电厂整治行动将显著抬升电解铝电力成本；3）产销规模优势，下半年供暖季错峰生产继续影响氧化铝生产，不受限产影响的企业产量释放通畅，尽享价格上涨带来的盈利增厚。综上，结合公司现阶段估值水平，重点推荐云铝股份，维持“买入”评级，推荐关注神火股份。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 云铝股份 5.21 0.19 0.31 0.41 27 17 13 买入 神火股份 4.94 0.20 0.33 0.49 25 15 10 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 9 月 28 日收盘价 中信证券研究部 敖翀 电话：010-60836702 邮件：aochong@citics.com 执业证书编号：S1010515020001 祖国鹏 电话：010-60836712 邮件：zgp@citics.com 执业证书编号：S1010512080004 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 -47%-27%-7%13%33%171009180109180409180709沪深300 铝 有色金属行业深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 .............................................................................................................................. 1 投资逻辑 .............................................................................................................................. 1 风险因素 .............................................................................................................................. 1 需求分析：电解铝增长趋势确定支撑氧化铝消费 ................................................................ 2 全球铝消费仍将保持稳定增长，供给增速逐渐放缓 ............................................................. 2 供给侧改革效果显现，国内电解铝行业基本面好转 ............................................................. 2 全球氧化铝需求平稳增长 ..................................................................................................... 5 供给分析：国内外多因素共振，氧化铝供应显著收紧 ......................................................... 5 环保压力下国内氧化铝供应走弱 .......................................................................................... 5 生产扰动因素增加，海外氧化铝产量加速下滑 .................................................................... 9 出口大幅增长加剧国内短缺格局 ..............................................................