港股汽车行业1H18中报业绩回顾：压力面前分化显现

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 行业跟踪|港股行业 证券研究报告 Tabl e_Title【广发海外汽车】港股汽车板块 1H18 中报业绩回顾-压力面前分化显现 Table_Summary我们对港股 15 家乘用车产业链企业的中报进行了分析，包含 7 家乘用车企业、5 家经销商、3 家零部件商。 乘用车企：上半年销量稳健，现金压力浮现上半年，港股七家乘用车制造商批发销量同比增长 10.9%（包含联营/合营公司所贡献销量），增速高于乘用车行业整体的 4.7%。销量整体上行背后存在分化，其中吉利带动板块提销量上行。乘用车企毛利率/经营利润率/净利润率环比均有所上升，分别提高 1.1/2.1/2.2 个百分点，主要得益于较好的费率管控与规模效应的持续提升。受营收增厚与利润率回升的双重影响，港股除比亚迪外的六家乘用车制造商净利润均实现增长。虽然销量的提升增厚了利润，然而受需求下行导致的终端供需错配影响，港股主要乘用车企的渠道库存在上半年均有增加，对营运资本占用导致了现金流的弱化。 经销商：上半年新车销售毛利率承压，售后业务相对平稳一季度豪华车景气度较高，带动五家汽车经销商收入保持稳健增长（+18% YoY）。公司层面，行业龙头中升控股得益于稳健的售后业务收入增长，拉动板块整体收入提升。新车销售受二季度进口车关税宣布下调所带来的观望情绪影响，库存高企下经销商纷纷实施以价换量销售策略，新车销售毛利率压缩至 3.7%，导致五家港股汽车经销商新车销售毛利同比增长11.2%至 36.4 亿元，增速较去年同期下降 36.6%；售后业务毛利同比增长21%至 72.9 亿元。龙头经销商单店毛利稳健增长。 零部件：毛利率承压，偿债能力存在隐忧2018 年上半年三家汽车零部件企业收入稳健增长，同比增 14%至181.2 亿元，增速环比回升。盈利能力面临上游原材料成本提升与中游厂家压价挤压，2018 年上半年零部件企业毛利率与净利率均出现小幅波动。毛利率同比下降 0.67 个百分点至 35.9%，净利率得益于二季度人民币兑美元贬值所带来的汇兑收益，同比上升 0.33 个百分点。板块盈利能力基本保持稳定。平均已获利息倍数持续环比下跌 4x 至 16x，反映偿债能力下降。 投资建议行业下行周期企业业绩分化加剧但股价表现泥沙俱下，板块估值已触底。乘用车板块关注吉利汽车的超跌机会，公司 1-Yr Forward P/E 估值已回调至 8 倍左右-1Q16 的低位。但本轮公司无论在销量、盈利的可见性或未来战略的清晰度上都胜于上轮探底。经销商板块关注中升控股，预计下半年随着奔驰全新 A 级长轴距车型的上市，并购新店盈利能力爬坡支撑下新车销售与售后毛利率将企稳回升，关注永达汽车。 风险提示乘用车销量同比持续负增长，库存压力导致毛利率承压。Table_Grade行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-09-28 Table_Aut hor分析师： 邓崇静，S0260518020005 020-87576482 dengchongjing@gf.com.cn 分析师： 欧亚菲，S0260511020002 020-87573009 oyf@gf.com.cn Table_Report相关研究： 【广发海外汽车】港股汽车板块：从渠道库存角度看港股乘用车板块所处阶段 2018-09-19 【广发海外汽车】港股汽车板：宝马集团于华晨宝马股权将上调，德系标的估值承压 2018-07-13 【广发海外汽车】港股汽车板块 2018 中期策略报告 2018-06-29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 行业跟踪|港股行业 目录索引 港股乘用车板块：上半年销量稳健，龙头优势凸显 ............................................................ 5 龙头车企销量增长拉动板块销量上行，分化明显 ....................................................... 5 毛利与净利增速整体回升 ........................................................................................... 6 费用率较去年同期基本企稳，环比小幅下降 .............................................................. 8 整体利息支出虽上升但偿债能力亦延续上升态势，吉利偿债风险最低 ...................... 9 板块经营现金流弱化，分化显著 .............................................................................. 10 港股汽车经销商板块：新车销售毛利率承压..................................................................... 12 板块收入整体稳健提升，两极分化显现 ................................................................... 12 新车销售业务毛利率下降，售后业务依旧稳健......................................................... 12 利润增长或迎来拐点，盈利能力整体明显下滑......................................................... 15 费用率基本稳定，略有上涨 ...................................................................................... 16 经营现金流周期性波动 ............................................................................................. 17 下半年压力犹存，行业低迷下集中度与整合有望提升，关注头部经销商中升控股 .. 18 港股零部件板块：整体稳健增长，毛利率压力仍大 .......................................................... 19 板块收入整体稳健提升 ............................................................................................. 19 行业盈利能力面临上游原材料成本提升与中游厂家压价挤压，但对行业龙头影响可控 .......................................................................