双良节能(600481)深度研究报告：传统设备多领域发展，硅片新秀成长可期

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 其他专用机械 2023 年 06 月 02 日 双良节能（600481）深度研究报告 推荐 （维持） 传统设备多领域发展，硅片新秀成长可期 目标价：20.46 元 当前价：12.19 元  公司身为多晶硅还原炉设备龙头，现已形成“节能节水+新能源”两大核心业务板块。2022 年公司实现营收 144.76 亿元，同比+278%；实现归母净利润 9.56亿元，同比+208%。2023Q1 公司实现营收 54.63 亿元，同比增长 215%。实现归母净利润 5.02 亿元，同比增长 315%。主要系公司还原炉和硅片等光伏新能源业务快速爆发带动公司业绩大幅增长。随着 2023 年光伏行业景气度的持续攀升，硅料大规模扩产及下游装机需求的旺盛，公司新能源业务有望迎来新的成长期。  新能源业务：硅片业务快速放量，还原炉订单充沛。（1）硅片及组件：公司于 2021 年正式切入硅片环节并积极扩张产能。截至 2022 年底，公司已形成单晶硅片产能 40GW。公司硅片订单充沛，石英砂保供能力较强，有望保持较高盈利。按公司目前已公布的规划，将逐步形成 90GW 拉晶、40GW 切片、20GW光伏组件的横跨光伏产业链多环节、高质量布局。（2）还原炉：公司还原炉业务深耕近 20 年，积累深厚，预计 2022 年占国内市占率约 62%。此番硅料大规模投产带动还原炉设备的需求高增。2020-2022 年连续三年高速增长，下游客户包括大全、新特、合盛、东立、东方希望、其亚、永祥等业内龙头企业。目前公司还原炉业务在手订单充沛，今年业绩有望进一步增长。  节水节能业务：传统设备多点开花，业绩稳健增长。（1）溴冷机：公司溴冷机业务业绩近年来稳中有升，产品实现工业领域全覆盖，广泛分布于石油、化工、煤炭等存在大量的中低温余热的高耗能生产行业。（2）换热器：公司维持空分领域稳健增长，同时紧抓光伏多晶硅市场机遇，在精馏及尾气工艺段保持领先优势，并且在冷氢化特材换热器获突破，陆续与通威、大全、青海丽豪等多晶硅行业客户签订换热器订单。（3）空冷器：公司空冷节水技术全面，具备丰富项目经验，目前保持火电、煤化工市场占有率第一，受益于煤电建设加速，空冷业务有望快速发展。  氢能业务：绿氢市场空间广阔，电解槽产品放量在即。政策方面，继《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》发布后，全国多个省市相继出台本地区氢能发展规划，积极响应并支持绿氢产业发展。行业方面，据 GGII 统计，2022 年国内电解水制氢设备出货量达 722MW，随着国内公司积极布局风光一体化绿氢耦合项目，以解决消纳问题，预计绿氢市场空间广阔，2025 年有望达到 150 亿元。产品方面，公司抢占先机，突破电解制氢技术，性能参数优秀，未来随着公司设备建设产能逐步释放，有望拉动业绩强劲增长。  投资建议：公司多业务协同发展，装备业务订单充沛，硅片业务快速放量，组件和电解槽业务有望成为新增长点。公司硅片业务量利齐升，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 29.44/39.26/49.83 亿元（前值24.88/30.78/38.41 亿元），当前市值对应 PE 分别为 8/6/5 倍。参考可比公司估值，给予 2023 年 13x PE，对应目标价 20.46 元，维持“推荐”评级。  风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 14,476 32,229 42,536 51,990 同比增速(%) 278.0% 122.6% 32.0% 22.2% 归母净利润(百万) 956 2,944 3,926 4,983 同比增速(%) 208.3% 207.9% 33.4% 26.9% 每股盈利(元) 0.51 1.57 2.10 2.66 市盈率(倍) 24 8 6 5 市净率(倍) 3.3 2.5 2.0 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 6 月 1 日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 187,066.13 已上市流通股(万股) 187,066.13 总市值(亿元) 228.03 流通市值(亿元) 228.03 资产负债率(%) 69.76 每股净资产(元) 3.92 12 个月内最高/最低价 19.68/11.75 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《双良节能（600481）2022 年报及 2023 年一季报点评：传统装备业务稳健发展，发力硅片业务快速成长》 2023-05-04 《双良节能（600481）2023 年一季度业绩预告点评：一季度业绩表现亮眼，硅片盈利明显改善》 2023-04-16 《双良节能（600481）跟踪分析报告：还原炉再迎大单，硅片组件产能加速落地》 2023-01-05 -14%12%38%65%22/0622/0822/1023/0123/0323/062022-06-01~2023-06-01双良节能沪深300华创证券研究所 双良节能（600481）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告从公司三大业务板块出发，对公司业绩改善的驱动因素进行了分析。1）新能源业务，对国内硅料价格下降带来的需求增长情况进行了判断，还原炉的市场领先地位助力公司新能源业务有望迎来快速增长。2）节水节能业务，分析了公司溴冷机、换热器、空冷器的技术优势及市占率领先的地位，论证了换热器在多晶硅市场实现突破的可能，预计 2023 年公司节水节能业务将迎来稳健增长。3）氢能业务，根据国家政策及趋势发展对电解水制氢出货量进行了预测。公司前瞻布局氢能业务，由此预计公司氢能业务放量在即。 投资逻辑 硅片业务：公司于 2021 年正式切入硅片环节并积极扩张产能。截至 2022 年底，公司已形成单晶硅片产能 40GW。公司硅片订单充沛，2021 年至今，公司单晶硅片订单规模总计 115.5 亿片，我们测算 2023 年硅片长单销量约 40-50GW。石英砂紧缺产出阶段性受限，公司强保供能力有望保持较高盈利。 组件业务：公司积极投建光伏组件项目，2022 年 4 月，公司公告拟投资 15 亿元用于 20GW 高效光伏组件一期项目（5GW）建设。2022 年 5 月，一期项目正式开工，同年 9 月已实现量产，年产能为 5GW。凭借公司多年的客户资源积累，组件业务有望迎来快速发展，我们预计 2023 年公司组件出货 3-4GW。 还原炉业务：公司还原炉业务深耕近