银行业金融科技系列研究之十一：支付公司盈利模式及估值逻辑分析，从商业模式看估值，掘金支付行业

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 银行业 银行业金融科技系列研究之十一：支付公司盈利模式及估值逻辑分析 从商业模式看估值，掘金支付行业 2018 年 10 月 11 日 无评级投资要点 支付概览：从底层逻辑到商业模式。支付是最传统的金融业务之一，底层逻辑是价值的转移，这一过程需要：（1）账户：价值的载体；（2）系统：价值转移的通道。互联网时代提升“价值转移的效率”要求，新业务模式主要集中在：（1）创新支付账户；（2）创新支付工具；（3）生成子支付系统，也就是非银行支付机构的业务空间，监管重点亦向此转移。本篇报告将重点讨论三大支付业务模式，即卡组织、收单机构和互联网支付工具，以期得到支付公司的基础估值逻辑。卡组织：具备资源禀赋，盈利能力强。此类机构包括 Visa、中国银联等，盈利驱动要素在于：（1）账户和交易网络带来的交易量；（2）具备定价权的费率；（3）增值服务收入。卡组织 ROE 较高，Visa、Master 在 20%+、Discover 和运通约 15%，银联 ROA 亦达 8%。高盈利源自：稳定的费率(0.1-0.2%)、较低的成本(尤其是营销费用占营收比重<10%)、轻资本经营模式。发展前景依托：①交易规模扩张(发卡量和交易额)，2017 年银联、Visa 和 Master 交易额达 14/7.3/5.2 万亿美元；②增值业务（信贷等）和新兴业务的贡献。收单机构：固定费率，市场份额是关键。此类机构包括 Square、汇付天下等，盈利驱动要素在于：（1）基于银行卡和 POS 终端的交易量；（2）市场份额；（3）增值业务（信贷融资、账户管理、技术外包等）。尼尔森统计 2017 年全球银行卡支付金额约 23 万亿美元，其中美国地区 5.6 万亿美元，中国估计约 57 万亿人民币。收单机构费率定价国别差异较大，美国收单机构费率普遍在 3%左右、国内机构 0.6-1%；由于费率议价空间小，市场份额是企业长期生存关键。收单机构 ROE 较高（14%以上），但由于大量公司仍处于投入期，部分主流公司仍处于亏损期。互联网支付机构：场景为王，客户变现是核心。此类机构包括 Paypal、支付宝等，基于支付账户向商家或用户收取支付服务费，核心竞争力是场景和客户。盈利驱动要素在于：（1）支付交易规模：2017PayPal 和支付宝/财付通支付规模 4513 亿美元和 59 万亿/42 万亿人民币（易观统计）；2）费率：中美差异较大， PayPal 净费率 1.55%，国内约 0.2%；3）流量入口客户的增值金融服务，即变现能力，包括财富管理、信贷、征信、数据外包等多元金融服务。估值逻辑：估值来自于盈利，盈利来自于商业模式。支付服务机构的商业模式关键在于：（1）支付交易规模；（2）费率水平以及经营成本；（3）变现和衍生价值。因此，传统支付模式可以选择 PE、PS 和“市值/交易规模”，新兴支付模式除上述指标外还需考虑用户、场景和变现方式。估值结果：互联网支付机构估值溢价空间大。（1）卡组织：商业模式成熟，适用 PE 或 PS，Visa 和 Master 垄断优势明显，ROE 更高，估值更高(~30x预测 PE 和~15xPS)，运通和 Discover 市场份额更低，并有重资本且风险较高的信贷业务，估值较低，仅 10-15xPE 和 2-3xPS。（2）收单机构：商业模式也相对成熟，交易规模跟随银行卡(尤其是信用卡)发卡量增长而扩张、费率水平总体稳定，目前平均估值 20~25 倍 PE 或 3~5 倍 PS，新兴支付模式的 Square 则享受估值溢价，12 倍 PS 和 0.3-0.4 倍“市值/交易规模”。（3）互联网支付机构：估值高，需要考虑客户增长潜力和变现价值，PayPal 当前约 34xPE 和 6.6xPS，“市值/交易规模”在 0.19 倍。 中信证券研究部 肖斐斐 电话：0755-23835396 邮件：xff@citics.com 执业证书编号：S1010510120057 冉宇航 电话：0755-23835417 邮件：ranyh@citics.com 执业证书编号：S1010516100001 联系人：彭博 电话：010-60837476 邮件：bpeng@citics.com 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 金融科技公司估值系列研究—资管变局 ................................ (2018-09-18) 2. 金融科技公司估值系列研究—当融资插上互联网的翅膀 ....... (2018-06-26) 3. 金融科技系列研究—支付：不变的产品逻辑，改变的业务未来(2017-10-24)4. 金融科技系列研究(蚂蚁金服之支付篇)—再看支付宝：入口和数据基础的价值 ............................ (2017-07-26) 5. 金融科技系列研究(蚂蚁金服之财富管理篇)—从 Fin 到 Tech，改变了什么？ ................................... (2017-07-04) 6. 金融科技系列研究—京东金融深度研究：起步晚，跑得快 .... (2017-06-29) -23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%171009180109180409180709181009沪深300 银行 17963037/36139/20181011 14:29银行业金融科技系列研究之十一：支付公司盈利模式及估值逻辑分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 聚焦 ..................................................................................................................................... 1 支付概览：产品逻辑、监管框架与业务模式 ....................................................................... 1 支付的底层逻辑：价值的转移 ............................................................................................. 1 支付系统和监管：中美对比 ................................................................................................. 2 支付的商业模式：核心是“转移的价值量” ........................................................................ 3 卡组织：具备资源禀赋，高盈利率 ...................................................................