央行扩表是宽松吗？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年05月23日央行扩表是宽松吗？证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001宏观研究 · 专题报告 联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容印象：从美联储说起01框架：我国央行的政策工具与影响02实证：三次背离03目录小结：宽松不必然等于扩表04mNpMnNnMoMpMpQtNyRoPrO9PaO6MnPqQoMmPiNrRtOiNmOmP7NqRsPNZpNtQvPsQnQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美联储：从数量到价格•次贷危机爆发后，美联储提前完成了从数量型向价格型政策框架的切换•在价格型框架下，央行操作的直接抓手是价格：政策立场通过直接设定政策利率体现•但有趣的是，随着量化宽松等非常规货币政策工具的启用，美联储资产规模与政策取向的一致性反而更加凸显•数量型与价格型框架的核心差异在于准备金规模•稀缺准备金体系 vs 充裕准备金体系图1：稀缺准备金体系资料来源：Fed，国信证券经济研究所整理图2：充裕准备金体系资料来源：Fed，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美联储：稀缺准备金体系•2008年以前，美联储实际控制的指标是准备金规模，“以量引价”间接管理利率•通过维持基础货币的稀缺性，掌握资金定价主动权•利率对资金数量存在较为敏感的反向关系，纽约联储通过每天的公开市场操作“微调”资金存量与利率，将实际联邦基金利率维持在目标区间内•工具：美联储主要通过正/逆回购管理短期流动性，但事实上美联储政策立场难以明显体现在其资产负债表规模变化上•由于超额准备金余额常年位于200亿美元附近，一般情况下较小幅度的资金规模调整即可有效管理利率•市场对于“近乎拥有无限能力”的美联储的敬畏图3：稀缺准备金体系资料来源：Fed，国信证券经济研究所整理图4：美联储正回购对资产负债表的影响资料来源：国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美联储：稀缺准备金体系图5：稀缺准备金体系资料来源：Fed，国信证券经济研究所整理图6：数量型操作时期，美联储立场与资产规模变化相关性有限资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理•2008年以前，美联储实际控制的指标是准备金规模，“以量引价”间接管理利率•通过维持基础货币的稀缺性，掌握资金定价主动权•利率对资金数量存在较为敏感的反向关系，纽约联储通过每天的公开市场操作“微调”资金存量与利率，将实际联邦基金利率维持在目标区间内•工具：美联储主要通过正/逆回购管理短期流动性，但事实上美联储政策立场难以明显体现在其资产负债表规模变化上•由于超额准备金余额常年位于200亿美元附近，一般情况下较小幅度的资金规模调整即可有效管理利率•市场对于“近乎拥有无限能力”的美联储的敬畏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美联储：充裕准备金体系•次贷危机爆发后，美联储释放的超额流动性使政策框架转型成为可能•2008年底，超额准备金规模跳升至8200亿美元，由于流动性不再稀缺，利率对资金数量不再敏感•工具：美联储设定IOR（准备金利率）和ON RRP（隔夜逆回购利率）两个管理利率•直接引导联邦资金利率以IOR为锚，ON RRP为底，在两者形成的“走廊”间波动，完成了从数量型向价格型框架的转型•更为严格的说法是形成了一个“双底”（Floor-with-Subfloor）系统，IOR并不构成联邦基金利率上限的硬约束，事实上也曾经数次被击穿，例如2019年的“回购危机”图7：充裕准备金体系资料来源：Fed，国信证券经济研究所整理图8：2008年后准备金规模跳升资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美联储：充裕准备金体系•次贷危机爆发后，美联储释放的超额流动性使政策框架转型成为可能•2008年底，超额准备金规模跳升至8200亿美元，由于流动性不再稀缺，利率对资金数量不再敏感•工具：美联储设定IOR（准备金利率）和ON RRP（隔夜逆回购利率）两个管理利率•直接引导联邦资金利率以IOR为锚，ON RRP为底，在两者形成的“走廊”间波动，完成了从数量型向价格型框架的转型•超额流动性与套利是核心•更为严格的说法是形成了一个“双底”（Floor-with-Subfloor）系统，IOR并不构成联邦基金利率上限的硬约束，事实上也曾经数次被击穿，例如2019年的“回购危机”图9：充裕准备金体系资料来源：Fed，国信证券经济研究所整理图10：2019年“回购危机”资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美联储：资产负债表的呼吸•转向价格型之后的美联储，资产负债表规模变化还反映政策立场吗？•危机时期，政策利率工具受限于“零利率下限”约束，能够提供的宽松力度有限，需要非常规工具“加码”•包括量化宽松和一系列创新型政策工具•价格型框架下的美联储，其操作已经不受制于超额流动性规模的约束•一系列非常规政策工具的启用下，美联储的资产负债表的扩张与收缩也成为了执行货币政策的重要手段，美联储的政策意图体充分现在了其资产负债表的变化上•次贷危机至今，美联储共开展了两轮共计4次量化宽松，以及两轮缩表，与政策立场变化高度吻合图11：美联储量化宽松与政策立场资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容框架：我国央行的政策工具与影响02印象：从美联储说起01实证：三次背离03目录小结：宽松不必然等于扩表04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容人民银行：资产负债表的构成•根据IMF《货币金融与统计手册》原则编制，并非传统会计意义上的资产负债表•主要构成•资产占比超5%：外汇（占52.8%）、对其他存款性公司债权（占33.4%）、其他资产（占6.45%）•负债占比超5%：其他存款性公司存款（占52.7%）、货币发行（占26.9%）、政府存款（占比10.9%）、非金融机构存款（占5.6%）•影响因素包括：主动因素（政策操作）和被动因素（外生变量）图12：中国人民银行资产负债表概览（2023年4月）资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容人民银行：政策工具•我国货币政策处于数量型向价格型转型的过程中•政策工具箱同时包括数量和价格型工具，一些工具如MLF同时发挥数量和价格的双重作用•常用工具包括：公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、存款准备金、结构性政策工具、政策利率图13：中国央行主要政策工具资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容人民银行：OMO与MLF•公开市场操作与中期借贷便利（MLF）是央行投放基础货币最为常用的渠道•在央行当前“结构性流动性短缺”框架下，OMO与MLF有明确分工：•MLF是流动性的“树干”：补充中长期流动性•OMO是流动性的“枝叶”：熨平MLF