宏观经济专题研究：库存周期何时见底？

研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 库存周期何时见底？ 宏观经济专题研究｜2023.5.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 库存周期的切换能够为近期市场表现以及投资者对经济的悲观预期提供合理解释。2000 年至今，中国总共经历了 7 轮库存周期，并且从 2023 年二季度开始，本轮库存周期可能逐渐由主动去库存阶段进入被动去库存阶段。分上中下游来看，中游装备制造业、下游可选消费中的多数行业库存周期处于或接近见底回升位置，相关行业有可能较早迎来复苏。根据工业企业产成品存货增速、PMI 产成品库存指数、PPI 与库存周期领先关系，我们推算得到，本轮库存周期将最早于 2023 年 3 季度左右见底。 ▍ 近期市场表现反映出了投资者对经济的悲观预期，背后的原因可能是产成品价格的持续下降以及企业仍在去库存。自春节以来，大类资产价格整体呈现债券价格上涨、商品价格下跌、股票价格尤其是顺周期行业下跌的趋势，这可能与产成品价格的持续下降以及企业仍在去库存有关。从 2023年 1 月到 4 月，制造业 PMI 出厂价格和产成品库存四个月均值分别为48.35%与 49.18%，并且在这四个月中，两个指标均有三个月位于临界值以下。基于此，市场对于经济的悲观预期可能要等到库存周期见底迎来好转。 ▍ 2000 年至今，中国总共经历了 7 轮库存周期，并且从 2023 年二季度开始，本轮库存周期可能逐渐由主动去库存阶段进入被动去库存阶段。基于工业企业产成品存货的同比增速变化，可以得出 2000 年至今，总共有 7 轮库存的波动。平均每轮库存周期大约历时 39 个月，第 7 轮即本轮库存周期自2019 年 11 月开启。2023 年 3 月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长 0.6%，较前值上升 1.9 个百分点，扭转了去年 11 月份以来持续下降的局面。营收增速的回升，代表了本轮库存周期可能逐渐由主动去库存阶段进入被动去库存阶段，再下一阶段即是主动补库存阶段。 ▍ 分上中下游来看，基于工业企业产成品存货增速数据，我们判断中游装备制造业、下游可选消费中的多数行业库存周期处于或接近见底回升位置，相关行业有可能较早迎来复苏。此外，中游石油化工行业仍处在去库存阶段，其库存周期正在见底，上游行业、中游钢铁水泥行业、下游必选消费行业库存周期料将最晚见底。装备制造业中，金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业四个行业的工业企业产成品存货增速分别在 2023 年 3 月、2022 年 12 月、2022年 12 月、2022 年 11 月到达最低。 ▍ 根据工业企业产成品存货增速、PMI 产成品库存指数以及 PPI 与库存周期领先关系，我们推算得到，本轮库存周期将最早于 2023 年 3 季度见底。基于较为主流的库存周期计算方法（工业企业产成品存货增速），我们判断平均每轮库存周期会持续 39 个月，第二轮、第四轮库存周期持续时间略长，分别为 43、48 个月。截至 2023 年 3 月，本轮库存周期已经持续了 40个月，并且尚未见底。假设本轮库存周期会持续 44-46 个月左右，那么本轮库存周期将大约于 2023 年 3 季度见底。基于其他方法预测出的库存周期见底时间与上述结论基本一致。 ▍ 风险因素：消费复苏和企业营收增长不及预期；房地产投资恢复不及预期；海外经济衰退风险上升，带动外需回落。 宏观经济专题研究｜2023.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 库存周期的历史分析 ......................................................................................................... 6 不同行业的库存周期位置 .................................................................................................. 9 本轮库存周期何时有望见底？ ......................................................................................... 15 风险因素 ......................................................................................................................... 17 插图目录 图 1：今年以来，国际组织关于中国 2023 年经济增速的预测持续上修 ........................... 4 图 2：春节以来，沪深 300 和中证 500 指数总体呈下跌趋势 ........................................... 4 图 3：春节以来，中债总全价和总净价指数总体呈上升趋势 ............................................ 4 图 4：春节以来，大宗商品价格整体呈下跌趋势 ............................................................... 5 图 5：春节以来，房地产和建材等顺周期行业板块整体呈下跌趋势 .................................. 5 图 6：2023 年 1-4 月，出厂价格和产成品库存多数月份低于临界值 ................................ 5 图 7：春节以来，5 年和 10 年期国债收益率呈下降趋势 .................................................. 5 图 8：库存周期四个阶段 ................................................................................................... 6 图 9：2000 年以来中国共经历了 7 轮库存周期 ................................................................ 7 图 10：第 5 轮和第 6 轮库存周期中，补库时间较短......................................................... 7 图 11：本轮库存周期自 2019 年 11 月开启，已经持续 40 个月........................................ 8 图 12：2023 年 3 月工企利润和营收增速均较前值改善 ................................................... 8