城投随笔系列：念念不忘，必有回响_天津再思考

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 念念不忘，必有回响——天津再思考 2023 年 05 月 22 日 ➢ 天津区域信用环境经历了什么？ 在 2019 年以前，天津虽然在债券市场知名度也很高，但并没有现在如此“网红”。 然 2020 年以来，尤其是“永煤事件”之后的这两年多时光里，发生了太多的变化，在存量债券仍处高位的情况下，一方面津城建的短债占比大幅提升，另一方面估值的中枢和波动率也上移了一个台阶。 而后在 2021 年来的这两年多里，“永煤事件”+理财赎回+非银机构行为变化等多因素叠加，总体估值中枢进入持续抬升区间。大环境给予天津缓和喘息的时间区间短了些，而且被切分开了，但与此同时确实也给了市场不少机会，两次恳谈会，三次趋势性下行机会，票息也足够高，提供的也是短券机会，期间只是多了点波折。 ➢ 天津的“忠实粉丝”与“或有粉丝” 在主流机构当中，天津有其“忠实粉丝”，基础在哪？ （1）天津区域自身有其产业基础。（2）天津区域地方政府债务管理意识和措施这两年里给市场留下了些不错的印象。（3）尽管道长且阻，协调政策性银行以及诸多当地金融机构一直在持续推进当中。（4）中央自上而下的支持，主要是以新增专项债以及再融资债试点置换的方式。 但与此同时，持保留意见的机构也不少，他们在担忧什么？ （1）天津区域基本面的长逻辑暂时确实难以形成闭环，依靠政治驱动当地金融机构鼎力支持的短期说服力并不那么强有力。（2）天津存量债券过于集中，且绝对规模体量太大，高频的发行滚续也更易对其估值产生影响，其中非银的参与便也不那么稳定，故而估值波动率会较高。 谈到这，市场又走到了一个十字路口，从天津市的角度出发来看，其穷尽“洪荒之力”化解缓释债务问题，而这个过程中会涉及几个方面： （1）天津需要更多的市场机构参与其中给予支持，一方面是“忠实粉丝”的更多参与，另一方面是争取“或有粉丝”的增量支持。（2）作为非银机构而言，尤其是“或有粉丝”和持保留意见的机构，需要看到更大程度的利好，直至债务风险的实质降低。 ➢ 市场的角度，期待什么？ （1）期待能有更多的金融机构与天津战略签约，并且在实质上进一步给予天津新增授信支持。（2）在天津区域信用资质修复的过程中，需要持续的信心加持，而这源于更大程度上消除信息不对称。（3）在金融机构增加支持以助力缓释短期滚续压力之外，能看到更多能实际减轻债务压力的中长期利好举措落地。（4）天津序列相对靠后、资质偏弱的主体陆续退出债券市场或风险进一步缓释。 ➢ 天津市而言，要考虑什么？ 主要矛盾的主要方面：（1）向市场传递天津市对待债务管理上的重视程度。(2) 意识上要提升重视程度，方式方法上要分门别类。（3）从趋势上逐步把波动范围和波动率降低，稳定性提升。（4）中央层面支持进一步的落地，落地后进行详细的梳理，在合适的时间向市场传递。 ➢ 更好的天津，在路上 战略方针对了，赢多赢少的问题，革命最终会胜利的，道路会充满艰难险阻，但不惧。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20230521：关于减资清偿-2023/05/21 2.城投、产业利差跟踪周报 20230521：城投利差整体下行、产业利差涨跌互现-2023/05/21 3.交易所批文更新跟踪周报 20230521：本周交易所无“通过”私募债-2023/05/21 4.品种利差跟踪周报 20230521：收益率涨跌互现，非金类信用债信用利差多收窄-2023/05/21 5.信用一二级市场跟踪周报 20230521：发行增加，收益率整体上行、信用利差涨跌互现-2023/05/21 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 天津区域信用环境经历了什么？ ............................................................................................................................... 3 2 天津的“忠实粉丝”与“或有粉丝” ................................................................................................................................ 6 3 市场的角度，期待什么？ ....................................................................................................................................... 10 4 天津市而言，要考虑什么？ ................................................................................................................................... 11 5 更好的天津，在路上 .............................................................................................................................................. 13 6 小结 ...................................................................................................................................................................... 16 7 风险提示 ............................................................................................................................................................... 18 插图目录 .................................................................................................................................................................. 19 表格目录