九洲药业(603456)公司首次覆盖报告：转型小分子CDMO，老牌特色原料药企发展再起航

医药生物/化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 九洲药业（603456.SH） 2023 年 05 月 30 日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/5/30 当前股价(元) 29.84 一年最高最低(元) 59.10/29.16 总市值(亿元) 268.42 流通市值(亿元) 248.04 总股本(亿股) 9.00 流通股本(亿股) 8.31 近 3 个月换手率(%) 49.05 股价走势图 数据来源：聚源 转型小分子 CDMO，老牌原料药企业再起航 ——公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师） 余汝意（联系人） caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790121070029  立足传统特色原料药业务，CDMO 业务进入高速发展期 历经 25 年发展，公司从早期的特色原料药产销研模式成功转型至专利药研发生产服务（CDMO）领域，研发质量与服务能力得到海内外客户的一致认可。近年来，公司 CDMO 业务进入高速发展期，收入占比持续提升。短期看，公司传统特色原料药产品销售业务稳定贡献收入，核心产品多国畅销；CDMO 业务深度绑定大客户与大单品，业绩弹性逐渐释放。中长期看，CDMO 项目梯队已形成，储备丰富的早期项目将不断向后期推进，推动业绩持续向好；同时，公司已搭建小分子制剂从 CMC 研发到商业化生产的一站式服务平台，多个制剂项目进入上市申请阶段，有望进一步打开成长空间。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025 年公司的归母净利润为 12.45/16.74/21.73 亿元，EPS 为 1.38/1.86/2.42元，当前股价对应 PE 为 21.6/16.0/12.4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  成功切入诺华重磅单品 API 供应链体系，持续提升制剂 CDMO 产能 公司重点打造“瑞博”品牌，凭借 2019 年全资收购诺华苏州工厂，成功切入诺华 Entresto、Kisqali 等多款重磅药品 API 供应链体系，业绩弹性逐渐释放。随着海内外品牌影响力不断增强，公司 CDMO 总项目数量及商业化项目数量均快速增加，项目覆盖中枢神经类、抗肿瘤类、抗病毒等几大治疗领域。同时，通过 “自建+并购”的方式，公司已完成小分子制剂 CDMO 一站式服务平台的搭建，多款制剂产品进入上市申请阶段，制剂业务快速发展，有望进一步打开成长空间。  API 销售业务稳中有进，核心产品多国畅销 公司原料药品类丰富，整体稳定贡献业绩收入；卡马西平、酮洛芬、格列齐特等拳头产品多国畅销，市场份额稳居前列。目前抗感染类与中枢神经类产品营收占比较大，是目前公司特色原料药业务的基本盘；降糖类与非甾体类产品增速相对较快，有望为特色原料药业务的未来发展提供新动能。  风险提示：国内政策变动、药物生产外包服务市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,063 5,445 7,083 9,113 11,576 YOY(%) 53.5 34.0 30.1 28.7 27.0 归母净利润(百万元) 634 921 1,245 1,674 2,173 YOY(%) 66.6 45.3 35.2 34.4 29.8 毛利率(%) 33.3 34.7 35.7 36.4 36.9 净利率(%) 15.6 16.9 17.6 18.4 18.8 ROE(%) 13.9 17.1 18.8 20.5 21.3 EPS(摊薄/元) 0.70 1.02 1.38 1.86 2.42 P/E(倍) 42.3 29.1 21.6 16.0 12.4 P/B(倍) 5.9 5.1 4.1 3.3 2.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2022-052022-092023-01九洲药业沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 立足特色原料药，积极拓展 CDMO 业务............................................................................................................................... 4 1.1、 股权激励到位，深度绑定海内外头部药企 .................................................................................................................. 4 1.2、 转型 CDMO 成效初显，经营持续向好 ........................................................................................................................ 6 2、 深度绑定大客户大单品，CDMO 业务进入快速发展期 ........................................................................................................ 9 2.1、 深度绑定大客户与大单品，前瞻性布局先进产能 ...................................................................................................... 9 2.2、 高研发投入搭建核心技术平台，专家顾问背景雄厚 ................................................................................................ 12 2.3、 “自建+并购”持续提升制剂 CDMO 研发生产能力 .................................................................................................... 13 2.4、 CDMO 业务进入快速成长期，已跻身国内第一梯队 ............................................................................................... 14 3、 API 业务稳中有进，核心产品多国畅销 .....................................................................................................