有道(DAO.US)短期业绩承压，静待AIGC潜力释放

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 有道 (DAO US) 短期业绩承压，静待 AIGC 潜力释放 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 10.01 2023 年 5 月 27 日│美国 K12 教育 疫情影响下 Q1 亏损同比扩大；AIGC 新功能上线，静待商业化潜力释放 有道 23Q1 实现营收 11.63 亿元（yoy-3.1%，qoq-20.0%），综合毛利率同比微降 1.8pct 至 51.7%，经营亏损为 1.96 亿元，同比扩大 56.5%，主因年初疫情致教学活动、智能硬件线下销售受阻。Q1 公司上线了有道桌面翻译中的 AIBox、有道词典笔中的“开口说”等基于生成式 AI 的新功能，并将持续利用现有研发资源配置，利用 AIGC 技术推动业务增长。考虑到智能硬件领域竞争加剧，我们下调 23/24/25 年营收预测至 60.73/73.35/86.39 亿元（前值：62.69/79.44/96.55 亿元），给予 STEAM/成人教育业务 2.04/0.88x 23E PS、智能硬件/在线营销业务 23.35/12.79x 23E PE，基于 SOTP 的目标价为 10.01 美元（前值：11.35 美元）。维持“买入”评级。 学习服务/智能硬件业务同比下滑，在线营销业务强势增长 Q1 学习服务收入同降 11.3%至 7.32 亿元，主因 1 月教学活动因疫情受阻，以及成人课中兴趣类课程战略性收缩而刚需类新课程体量尚小所致。Q1 智能硬件收入为 2.13 亿元，同比下降 16.0%，主因疫情致线下销售渠道受阻；公司已与李佳琦等 KOL 达成直播合作以拓展销售渠道，并计划于 Q3 推出智能硬件新品。在线营销业务延续 22Q4 的亮眼表现，Q1 收入同增 79.7%至 2.18 亿元，一方面得益于宏观经济复苏推动快消等行业广告需求回暖，另一方面得益于有道对营销系统算法的升级。公司预计 Q2 在线营销业务将延续增长态势。 研发费用同比下降；推出多项生成式 AI 新功能 Q1 公司官宣了教育大模型“子曰”，并发布了多个基于生成式 AI 的功能，包括有道桌面翻译的 AIBox、有道词典笔的“开口说”等功能。其中 AIBox在首次推出的 1 个月内实现超百万次使用，带动订阅服务收入同比上升近200%。与此同时，Q1 研发费用同比下降 9.9%至 1.8 亿元。公司称，多年来有道在 AI 技术上已有大量投入积累，预计无需大额追加研发投入来应用生成式 AI，而将在现有研发资源基础上优化部署，实现效益最大化。 目标价 10.01 美元，维持“买入”评级 我们参考可比公司 Wind 一致预测均值，给予 STEAM 业务 2.04x 23E PS、智能硬件 23.35x 23E PE。考虑到成人教育因处转型期整体增速较缓，以及在线营销业务非重点业务，给予这两项业务一定折价，分别给予成人教育业务 0.88x 23E PS、在线营销业务 12.79x 23E PE（可比均值：4.50x 23E PS/15.27x 23E PE），基于 SOTP 的目标价为 10.01 美元。维持“买入”。 风险提示：自研 AIGC 应用进展缓慢或效果不佳，智能硬件销售额低于我们预期，竞争加剧，业务拓展失利，非 K12 教育价格管控收紧。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 华泰证券 2023 年中期投资峰会 基本数据 目标价 (美元) 10.01 收盘价 (美元 截至 5 月 25 日) 4.12 市值 (美元百万) 511.76 6 个月平均日成交额 (美元百万) 1.73 52 周价格范围 (美元) 3.03-10.00 BVPS (美元) (1.80) 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 4,016 5,013 6,073 7,335 8,639 +/-% 58.93 24.84 21.14 20.78 17.77 归属母公司净利润 (人民币百万) (995.66) (727.03) (519.67) (132.11) 110.44 +/-% NA NA NA NA (183.60) EPS (人民币，最新摊薄) (8.18) (5.88) (4.20) (1.07) 0.89 ROE (%) 93.16 65.86 29.90 6.53 (5.68) PE (倍) NA NA NA NA NA PB (倍) NA NA NA NA NA EV EBITDA (倍) (6.83) (8.64) (16.75) 447.03 24.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(8)61932357810May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(美元)有道相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 有道 (DAO US) 关键假设调整 学习服务和智能硬件是有道两大主要收入来源。我们观察到 22 年末至 23 年初 C 端智能硬件领域入局者显著增多，尤其在主流的学习机赛道，各类教培转型公司、传统硬件厂商纷纷发力推出新产品抢占市场份额，行业竞争日趋激烈。我们认为这种情况下，公司将更加审慎地平衡智能硬件和学习服务的资源投入；在公司完成 AIGC 应用研发并建立起商业壁垒前，我们预计智能硬件新品爬坡速度或较慢，因此我们下调 23-25 年对公司智能硬件业务的收入预测，并相应调减与智能硬件相关的销售费用预测（如图 1）。 图表1： 关键假设变更 （亿元） 2023E 2023E 2024E 2024E 2025E 2025E 新 旧 新 旧 新 旧 收入 60.73 62.69 73.35 79.44 86.39 96.55 学习服务 38.09 38.09 49.40 49.40 61.63 61.63 智能硬件 14.91 16.87 15.44 21.54 15.83 25.99 在线营销 7.73 7.73 8.51 8.51 8.93 8.93 经营费用 -销售费用 24.85 25.30 27.75 28.79 32.34 34.07 -研发费用 8.04 8.04 8.44 8.44 8.86 8.86 -管理费用 2.87 2.87 3.63 3.63 4.41 4.41 经营利润（亏损） （4.28） （4.07） （0.46） 0.65 1.78 3.63 资料来源：华泰研究预测 估值方法 考虑到有道各业务板块不同的特征和盈利能力，我们采用