禾迈股份(688032)布局储能打造新“引擎”，国产微逆龙头扬帆起航

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 05 月 30 日 禾迈股份 (688032) ——布局储能打造新“引擎”，国产微逆龙头扬帆起航 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 国内微逆龙头，营收快速增长。公司主要从事光伏逆变器、储能、电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务。微型逆变器为公司的拳头产品，22 年出货量 116.4 万台，同比增长 187.9%，营收由 17 年 0.2 亿增长至 22 年 12.4 亿，营收占比 81%，成为业绩的主要支撑。23 年 Q1 公司营收/归母净利润 5.8/1.8 亿元，同比增长 153.5%/102.1%。 ⚫ 安全性+经济性+可靠性优势，微逆市场空间广阔。“双碳”政策叠加成本下降，全球光伏新增装机量累创新高；分布式光伏新增装机占比持续提升，全球 21 年占比达 41%，国内22 年占比达 58%。安全性：各国陆续出台相关政策强调安全规范，微逆是保证组件级关断安全性最优技术路线。经济性：微型逆变器生命周期更长，单人运维效率更高，后续运维成本更低。可靠性：微逆并联接入电压低，防尘防水更好，可应对极端天气，发电效率不受组件遮挡影响，启动功率更低。市场规模：预计到 25 年全球微型逆变器需求量38.5GW，22-25 年 CAGR59.2%。 ⚫ 差异化布局叠加成本优势，公司加速微逆国产替代。产品：公司采用差异化竞争策略，主要布局一拖二及一拖四产品，产品功率范围从 0.25-2.25kW 广泛覆盖。成本：公司微逆与Enphase 相比均价更低，性价比优势明显。公司产品基本为自主制造，有效减少代工成本，毛利率处于行业领先。盈利：海外营收占比不断提升，22 年微逆境外营收占比 93.4%，微逆海外市场毛利率比国内市场高 13pcts+，推动整体毛利率上涨。渠道：积极布局全球市场，销售体系逐渐完善，营销网络覆盖超过 76 个国家和地区，微逆产品通过全球超 1000个认证；公司从拉美市场起步，逐步向传统欧美市场切入，22 年欧美市场营收占比已达75%。出货量：18-22 年公司微逆出货量 CAGR122.7%，根据 Wood Mackenzie 数据，公司市占率从 19 年的 2%快速提升至 21 年的 9%，位列全球第三。随着行业规模增长以及公司多重优势，在出货量快速增长的同时市占率有望持续提升。 ⚫ 布局储能打造第二增长极。政策推动、可再生能源装机增长以及原材料价格下滑驱动全球新型储能装机功率容量持续高增，根据弗若斯特沙利文预测，22-26 年新型储能装机功率容量 CAGR64.8%。22 年公司拓展新业务布局储能市场，包含储能系统集成和储能逆变器产品，有望借助储能东风打造第二增长极。 ⚫ 首次覆盖给予公司“买入”评级。公司为国内微逆龙头，受益于行业规模的扩张，叠加公司海外渠道的持续布局以及成本优势，业绩有望持续高增。 随着储能行业规模的扩张以及公司产能的投产，未来的出货量有望迎来高速增长，打造第二增长“引擎”。预计公司 23-25年实现营业收入 43.4/87.6/135.8 亿元，归母净利润 11.2/19.7/28.6 亿元，（2023/5/29日股价）对应 23-25 年 PE25X/14X/10X，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险因素：光伏、储能装机量不及预期；原材料价格波动；汇率波动；行业政策变化。 市场数据： 2023 年 05 月 29 日 收盘价（元） 509.03 一年内最高/最低（元） 1338.88/499.74 市净率 4.3 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 14212 上证指数/深证成指 3221.45/10822.09 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 117.74 资产负债率% 11.75 总股本/流通 A 股（百万） 56/28 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 朱栋 A0230522050001 zhudong@swsresearch.com 联系人 朱栋 (8621)23297818× zhudong@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,537 580 4,336 8,760 13,579 同比增长率（%） 93.2 153.5 182.2 102.1 55.0 归母净利润（百万元） 533 176 1,119 1,970 2,857 同比增长率（%） 164.0 102.1 110.1 76.1 45.0 每股收益（元/股） 9.51 3.15 19.98 35.19 51.02 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 8.3 2.7 15.5 22.9 27.6 市盈率 55 25 14 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE -50%0%50%100%150%05-3006-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-2803-3104-30（收益率）禾迈股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为国内微逆龙头厂商，受益于行业规模的快速扩张，叠加公司海外渠道的持续布局以及成本优势，有望在市占率持续提升的同时带动业绩持续高增。 随着储能行业规模的不断扩张以及公司产能的投产，未来的出货量有望迎来高速增长，为公司打造第二增长曲线，预计公司 23-25 年实现营业收入 43.4/87.6/135.8 亿元，归母净利润11.2/19.7/28.6 亿元，（2023/5/29 日股价）对应 23-25 年 PE25X/14X/10X。我们给予公司 23 年 0.53 倍 PEG，对应目标价 639.07 元，较现有价格有 25.5%上涨空间，首次覆盖给予公司“买入”评级。 关键假设点 微型逆变器及监控设备：预计 23-25 年公司微逆出货量分别为 300/500/800 万台。随着微逆单瓦成本的持续优化，预计 23-25 年均价分别下降 5%/3%/2%。随着市场竞争的加剧，预计 23-25 年毛利率分别为 50%/48%/46%。 电气成套设备及元器件：预计 23-25 年产能利用率均为 100%,产销率分别为80%/90%/100%，对应 23-25 年销量分别为 1.33/1.49/1.66 万台。23-25 年单价分别降低 5%/2%/1%，毛利率维持在 22%。 分布式光伏发电系统：预计 23-25 年营收增速分别为 120%/60%/40%，毛利率分别为 30%/28%/26%。 储 能 逆 变 器 ： 预 计 23-25 年 出 货 量 分 别 为 6/3