公牛集团深度报告：电工绝对龙头超额凸显，成长动能充沛

证券研究报告 | 公司深度 | 家居用品 http://www.stocke.com.cn 1/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公牛集团(603195) 报告日期：2023 年 05 月 13 日 电工绝对龙头超额凸显，成长动能充沛 ——公牛集团深度报告 投资要点 ❑ 民用电工行业绝对龙头，未来成长动能充足 公牛集团成立于 1995 年，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品研发、生产和销售，后逐步拓展至 LED 照明、无主灯、新能源等新领域。公司营收与利润增长稳健，盈利能力及现金流表现优异。2015-2022 年公司收入规模从 44.59 亿元上升至 140.81 亿元（CAGR 达 17.85%）；归母净利润从 10.0 亿元增长至 31.89 亿元（CAGR 达 18.02%） 。2021 年公司毛利率 38%，净利率22.64%，ROE 为 25.72% 。经营性现金流净额由 2015 年的 10.84 亿元上升至 2021年的 30.58 亿元（CAGR 达 18.59%）。分产品看，现金牛业务转换器表现稳健，第二成长曲线智能电工照明业务持续兑现，无主灯、新能源充电枪/桩等新业务成长潜力深厚，公司后续增长动能充足。 ❑ 核心优势：极致的研发、供应链和渠道管理能力 产品力：（1）研发推新能力突出。公牛转换器产品凭借强大的研发团队以及长期研发投入积累的技术优势，在面对小米竞争时仅耗时 4 个月便推出了小米对标产品。墙开产品推新迭代速度快，SKU更齐全，从而给予消费者更多选择空间满足个性化需求。（2）性价比优势突出。公牛依托自身规模及供应链优势，转换器业务出厂价及出厂成本均显著低于竞品小米。墙开业务则凭借高零部件自制率、生产自动化、原材料采购协同、规模优势，推动公牛装饰性开关拥有极致性价比。渠道力：（1）创新性引入“配送访销”实现对约 75 万家五金网点、12 万家装饰网点、25 万家数码网点的覆盖，形成难以复制的渠道网络优势。（2）充分让利，经销商及网点粘性及积极性强。（3）对渠道管理精细化，并充分赋能支持经销商展业。 ❑ 转换器&墙开：优势现金牛业务，份额绝对领先 转换器：初期致力于解决业内产品低质量且不安全的痛点，产品思路偏实用主义，将“公牛插座等于安全用电”的品牌形象植入人心。2015 年与小米竞争启发公司对用户需求重新思考，产品思路向功能化升级。我们测算当前公牛转换器对应终端市场份额超 50%，为我国转换器行业绝对龙头。后续依托工商业客户开拓及产品结构持续升级，助力公牛转换器业务稳健增长。墙开：凭借与转换器在技术路径和原材料采购方面的协同优势，公牛于 2007 切入墙开业务，产品差异化定位“装饰性开关”，引领我国开关行业进入“个性化”时代。从行业规模来看，2021 年我国墙开市场规模约 240.88 亿元，空间大于转换器。根据观研天下数据 2019 年公牛墙开市场份额达 22%，位居行业首位，第二增长曲线已初步兑现。 ❑ LED 照明：渠道综合化助推增长，无主灯或为突围利器 公牛于 2014 年紧抓 LED 光源替换需求切入照明领域，后续随着家用 LED 替换高峰已过基础光源开发工商业客户，并加速灯饰产品的开拓，目前公牛灯饰产品矩阵已日益完善，可充分满足消费者个性化需求。渠道端公司积极推动装饰网点综合化及专卖化升级，通过与墙开、智能家居、生活电器等品类融合销售带动公司照明业务快速放量，市场份额稳步提升。同时我们看好无主灯业务成为公司照明业务向上突围利器。行业层面无主灯当前市场规模超百亿且增速迅猛。产品层面偏标品，公牛可充分发挥其规模生产能力，构建产品性价比优势。渠道分散且对设计师依赖度高，而公牛擅长管理分散终端。看好公牛无主灯业务在沐光及公牛双品牌驱动下快速放量。 ❑ 新能源充电枪/桩：空间广阔，潜力十足 我国新能源充电设备行业规模宽广且成长迅速，2017-2022 年我国充电桩行业规模由 72 亿元大幅增长至 809.6 亿元，CAGR 高达 62.3%。并且受新能源汽车渗透率提升、车桩比下滑、叠加政策催化，预计未来我国新能源充电设备成长动力充 投资评级: 买入(首次) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：傅嘉成 执业证书号：S1230521090001 fujiacheng@stocke.com.cn 研究助理：褚远熙 chuyuanxi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥150.61 总市值(百万元) 90,528.30 总股本(百万股) 601.08 股票走势图 相关报告 -16%-9%-1%6%14%21%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0223/0323/0423/05公牛集团上证指数公牛集团(603195)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 足。凭借新能源充电设备产品在品牌认知、技术、供应链等方面与公司优势业务协同，以及行业格局及终端网点分散利于公牛发挥其渠道管理优势，公牛于 2021年切入新能源充电枪/桩领域，并已初步完成产品矩阵搭建。目前公牛充电枪/桩于线上渠道份额领先，线下渠道 C 端及 B 端并举，推动收入增长迅速。我们测算至 2030 年我国新能源充电设备行业规模有望达到 3948 亿元，其中若公牛新能源充电枪/桩市场份额达到 3.5%，对应营业收入约为 138.2 亿元，有望为公司收入增长带来巨大动能。 ❑ 盈利预测与估值 公司民用电工绝对龙头，现金牛业务转换器表现稳健，第二成长曲线墙开持续兑现，LED 照明、无主灯、新能源充电枪/桩等业务后续增长潜力深厚，公司长期成长动能充足。我们预计公司 2023-2025 年收入分别实现 164.44/ 189.61/ 217.81亿元，同比增长 16.78%/ 15.30%/ 14.88%；归母净利润 37.43/ 43.33/ 50.23 亿元，同比增长 17.38%/ 15.77%/ 15.94%。对应当前市值 PE 分别为 24/ 21/ 18X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 正房地产行业疲弱、原材料价格大幅波动、新业务拓展不及预期 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 14,081 16,444.03 18,960.63 21,781.38 (+/-) (%) 13.70% 16.78% 15.30% 14.88% 归母净利润 3,189 3,742.70 4,332.79 5,023.26 (+/-) (%) 14.68% 17.38% 15.77% 15.94% 每股收益(元) 5.30 6.23 7.21 8.36 P/E 28.39 24.19 20.89 18.0