电解液行业深度研究报告：供应链优势、产业链战略、高端化布局三因素筛选电解液行业优质标的

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 化工行业 电解液行业深度研究报告 供应链优势、产业链战略、高端化布局三因素筛选电解液行业优质标的 2018 年 9 月 10 日 中性（首次） 投资要点  提供离子通道环境的锂电池主材：电解液作为锂电池四大主材之一，主要充当离子传输的载体。电解液一般由电解质、溶剂、添加剂组成，三者的成本占比分别约为 50%、30%和 10%。其中，电解质是离子通道主要载体，溶剂提供通道环境，而添加剂则可实现锂电池正/负极成膜、控水控酸、防过充等特殊功能。  订单绑定关系稳固，行业体量扩张有望推动龙头份额提升。电解液行业有望伴随新能源汽车的快速发展而迅速扩张，我们判断到 2020 年时，国内/海外电解液需求分别可以达到 50 万吨和 22 万吨（预计 2017-20 年 CAGR分别达到 31%和 25%）。由于产品在性能指标和一致性方面存在一定差异性，同时认证过程复杂、下游更换意愿小，我们判断市场订单的扩张大概率将被绑定于各个快速增长的电池供应链中的企业瓜分，因此行业内公司将在订单增长及市场份额获取上将出现一定分化。  行业毛利承压，产业链战略和高端路线或为新路径。由于行业产能相对过剩，且下游电池厂商面临新能源补贴退坡的压力，电解液价格在最近两年出现较大滑坡，目前电解液均价约为 4.2 万元，而去年同期的均价为 6 万元，加之溶剂方面成本压力，行业平均毛利率也从 25%下滑至 15%以内。尽管当前行业毛利率正处于下行区间，我们判断具备产业链战略优势（电解质生产，及更上游化工原材料生产）和高端化产品布局（新型锂盐和高镍添加剂）的企业仍具有较强的盈利能力，因此行业内公司将在盈利能力上出现较大程度的差异化发展。  行业投资主线：供应链优势、产业链战略、高端化布局。结合上述观点，我们认为电解液行业主要有以下三个投资主线：1）供应链优势：植根于快速扩张的供应链中的企业或瓜分订单增长，依据对电解液生产商所在各个供应链体量增长的判断，我们测算后预计天赐材料、新宙邦和江苏国泰将在 2020 年获得 8 万吨、4.58 万吨和 2.7 万吨的订单。2）产业链优势：具备上游布局企业具备更大盈利空间（按目前价格，天赐、东莞杉杉和天津金牛分别较行业具备 7800、5700 和 5700 元吨毛利增益）。3）高端化布局：预计新型锂盐（天赐材料）和高镍添加剂（新宙邦）布局在为企业订单增长提供保证的同时也有望在高镍化进程中为企业带来更大的盈利空间。  风险因素：锂电池遭到技术替代，行业恶性竞争导致价格大幅下滑，行业技术路线发生转变。  投资策略。考虑到下游带动下的需求增长和价格、成本双边压力，我们认为电解液行业在未来三年内将保持体量快速增长、盈利空间逐步缩窄的格局，而由于供应链中的地位差异，以及产业链、高端化布局方面的差别，我们判断行业内公司将出现一定分化，因此首次给予行业“中性”评级。在当前的格局下，根据订单绑定关系、产业链战略和高端化布局三个方面的考虑，重点推荐天赐材料（绑定 CATL、BYD 等，电解质及更上游化工原材料布局和新型锂盐储备）和新宙邦（绑定海外客户，高镍化添加剂绝对优势），首次覆盖，均给予“买入”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 天赐材料 23.25 1.88 1.66 2.04 12 14 11 2.8 买入 新宙邦 20.62 0.75 1.07 1.53 27 19 13 3.1 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 9 月 7 日收盘价 中信证券研究部 王喆 电话：010-60836706 邮件：zhew@citics.com 执业证书编号：S1010513110001 陈俊斌 电话：010-60836703 邮件：chenjb@citics.com 执业证书编号：S1010512070001 袁健聪 电话：010-60836579 邮件：yuanjiancong@citics.com 执业证书编号：S1010517080005 联系人：宋韶灵 电话：010-60836714 邮件：songshaoling@citics.com 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 基 础 化 工 行 业 每 周 观 点（20180813-20180817）——氯化铵、己二酸涨价，建议关注万华化学合并吸收获审批 ..................... (2018-08-20) 2. 新宙邦（300037）调研快报—产品、方案高端化，新宙邦续高速发展 ................................... (2018-08-15) 3. 基 础 化 工 行 业 每 周 观 点（20180730-20180803）：苯烯、聚合MDI 涨价，建议关注中美贸易对垒持续跟踪 ............................ (2018-08-06) -30%-20%-10%0%10%20%170911171211180311180611沪深300 基础化工 电解液行业深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 电解液：具有定制化特性的锂离子电池“血液” ................................................................. 1 电解液是提供锂离子通道环境的重要主材 ............................................................................ 1 溶质、溶剂与添加剂是电解液主要组分 ................................................................................ 1 电解液的制作工艺与产业链 .................................................................................................. 2 动力市场稳步发展，电解液体量快速扩张 ............................................................................ 4 未来空间：动力市场扩张，储能市场初生，3C 市场稳定 ..................................................... 4 总体需求前景：体量扩张，动力占比继续扩大，需求结构高质量发展 ................................. 8 订单具较强延续性，龙头企业获益市场空间扩张 ..............................................................