写给2020年大类资产配置的前瞻预判：“颠倒”众生的曲线，“悬挂”欲坠的利剑

请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_MainInfo][Table_Title] 债券研究报告 “颠倒”众生的曲线，“悬挂”欲坠的利剑 ——写给 2020 年大类资产配臵的前瞻预判 [Tabumry]序：雷曼危机已过十年，资本市场风起云涌。暗蓝的海面尚显平静，激起几朵浪花可能是附近的暗礁，投资者可休渔回港，也可蜿蜒前行。倒挂是指南针，经济周期是发黄的航海图，加息是撕裂天空的闪电，我们是否能把住手中的船舵呢？因为水下的洋流，并非所有海域都有丰收；周期的趋势下并非所有资产价格都有所表现。拿着航海图，我们应向正确的海域前进，捕捞债券，挑拣权益，避开大宗，博弈汇市。 详细内容：本文由四大部分组成，首先基于收益率曲线倒挂情况对经济周期展开分析，其次对潜在风险进行探讨，再分析中国国内情况，最后对资产价格进行展望。第一部分：美国国债收益率曲线倒挂现象对经济衰退期的预测具备理论及经验支持，历次经济衰退期的一到两年之前，美国、英国会出现倒挂。倒挂与加息周期息息相关，本文预测在第 8 次加息时（预计 2018 年 12 月加息）收益率曲线将倒挂，2019 年缩表与 3次升息将进一步加深倒挂，进而推断衰退可能在 2020 年第一或第二季度发生。根据泰勒利率测算结果，如果衰退发生美联储将不具备足够降息空间。近三次经济衰退时，倒挂至经济衰退结束美债长短端收益率下降明显。就业指标分析显示美国的确处于滞涨趋势的时期，支持了倒挂对经济周期的预估结论。第二部分：如果 2020 年发生衰退，美国政府沉重的债务将可能成为风险的起源。尽管发达国家总体外债规模近年来保持稳定，但美国联邦政府对公共投资者的债务已经逼近 80%的大关，而以往即使在经济衰退前后该值也未达一半；对外国投资者债务的部分占 GDP 比重已经达到历史最高值，为 2018 年的两倍左右。虽然存在贸易战摩擦、意大利、土耳其等的风险，部分新兴国家高通胀和货币大跌的风险，但本文认为主要风险仍旧来自于庞大的美国政府未清偿债务，更严重的是没有历史经验能够参考。第三部分：中国方面，中美 10 年期国债收益率之差不断收窄，加上中国本身经济有下行压力，人民币或具备贬值趋势，可能震荡调整。7 月份以来银行间市场出现了多次的市场、政策利率倒挂情况，原因可能是央行希望商业银行进行信用扩张，而不是将流动性淤积在银行间系统内部。第四部分：受到美元走强以及2020 年经济潜在衰退的影响，2019 年大宗商品将大体走弱但不至于暴跌，2020 年需谨慎投资至下半年。汇市方面，受加息及经济增长预期影响，美元指数将在 2019 年上半年向 100 点进发，之后仍旧有下调风险，区间震荡至 2019 年底，2020 年上半年继续下挫，下半年将有所回升；欧元在 2019 年加息阶段可能得到支撑，短期内因意大利等国的风险而承受下行压力；加元由于美加谈判的止步不前可能被看空；日元由于新兴国家等国爆发风险而受到支撑。权益市场方面，投资需大体谨慎并且需要布局防御性行业，2019 年震荡调整波段机会，2020 年下半年或有投资机会。债券市场方面，历史显示美债会在倒挂后大涨，可能对中国国债形成积极效应，加之中国会继续提供流动性，看多 2019 及 2020 年，预估国开从高点向下至少有 100BP 空间。 [Table_Invest] [Table_PicQuote][Table_Report] 相关报告 《“黑天鹅”系列专题之（二）新兴市场篇：谁会是下一个“土耳其”？》 2018-09-03 《“灰犀牛”系列之（二）中期选举篇：深度重磅！兵败兵家事不期，卷土重来未可知》 2018-08-27 《“灰犀牛”系列之美债篇：“鲍威尔之谜”？！美联储能否、会否阻止收益率曲线趋平》 2018-08-13 《“黑天鹅”系列之脱欧序篇：脱欧白皮书求战求和？谈判后半程键入“白热”》 2018-08-01 [Table_Author] 证券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 liuchenhan@nesc.cn 研究助理： 付昊 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 fuhao@nesc.cn 发布时间：2018-09-25 证券研究报告 发布时间：2018-09-25 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 28 目 录 1. 经济周期的灯塔——倒挂等指标 .......................................................... 41.1. 理论：三个渠道与经济反馈来看倒挂与经济衰退期关系...................................41.2. 经验：收益率曲线倒挂对周期的预测表现...........................................................51.3. 潜在衰退前的加息周期规律...................................................................................81.4. 本次潜在衰退后降息空间将不足.........................................................................101.5. 倒挂前后资产价格变动情况................................................................................. 111.6. 就业指标辅证经济周期预测.................................................................................161.7. 小结：可能衰退期就在前方.................................................................................172. 经济周期的潜在风险——庞大的美国政府债务 ................................. 182.1. 美国沉重的债务和模糊的未来财政政策.............................................................182.2. 小结：美国债务或成潜在衰退起源.....................................................................193. 经济周期的我们——中国 .....................