涂布模头王者，第二成长空间广阔

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 曼恩斯特（301325） 证券研究报告 2023 年 05 月 22 日 投资评级 行业 电力设备/电池 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 98.43 元 目标价格 130 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 120.00 流通 A 股股本(百万股) 24.78 A 股总市值(百万元) 11,811.60 流通 A 股市值(百万元) 2,439.49 每股净资产(元) 6.78 资产负债率(%) 43.51 一年内最高/最低(元) 106.00/89.07 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 涂布模头王者，第二成长空间广阔 涂覆模头赛道龙头，产品逐步实现国产化替代 公司定位：曼恩斯特是国内涂布模头的细分赛道龙头，主要产品包括高精密狭缝式涂布模头、涂布设备及涂布配件等。 我们认为公司的成长逻辑在于： 1）目前模头国产化率低（仅 3-4 成国产化），新增模头国产化率有较大提升空间（有望实现全部国产化替代）； 2）存量模头替换占比越来越高； 3）双层模头/自动化闭环控制模头等渗透率提升，模头价值量持续提升； 4）涂布设备端，公司致力于打通配料段到涂布端，提供整套涂布机工序前的解决方案。新开发的制浆、送料等体系可以更好的节省锂电材料浪费、提升极片品质。 其中模头国产化替代、存量替换、以及新产品价值量提升是公司业绩的有利支撑。 技术/服务铸就高壁垒，深度绑定核心客户 壁垒：（1）技术壁垒：公司多年研发积淀，已实现涂布面密度自动调节，打造闭环控制系统。从产品参数上看，除涂布模头本身的机械精度理论值略低于竞争对手外，公司产品面密度一致性指标、涂布效率等均与全球龙头处于同一水平。（2）高效响应/服务：公司已建立多部门联动快速响应机制，能够做到 8 小时给出产品应对方案，48 小时给出产品改善方案并将改善样品送达到客户端。毛利率：基于涂布模头产品的研发、生产难度大，在国内缺乏其他竞争对手，公司的产品毛利率处于 70-80%之间，高毛利率体现高壁垒。核心客户：公司产品率先导入锂电行业领先企业宁德时代和比亚迪。同时与其他电池厂建立合作关系。 涂布技术下游应用广泛，第二成长空间广阔 公司不断拓展涂布技术在周边新型领域的应用。公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管（OLED）等非锂电领域的其他应用场景实现了零的突破。 盈利预测 我们预计 2023-2025 年公司的整体营业收入有望达 8.75/13.64/20.66 亿元，同比增速分别为 79%/56%/51%，对应归母净利润有望达 3.60/5.78/8.42 亿元，同比增速分别为 77%/61%/46%。选取阿石创、骄成超声、德新科技、杭可科技作为可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 27.94X，考虑第二成长空间可期，我们给予 24 年 27X 估值，目标价 130 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、市场需求疲软、应收账款回款、核心技术人员流失和核心技术泄密、客户集中度较高风险、公司流通市值较小，股价波动或较大 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 239.37 488.47 875.05 1,363.72 2,065.54 增长率(%) 62.52 104.06 79.14 55.84 51.46 EBITDA(百万元) 142.40 300.75 419.14 700.20 1,017.91 归属母公司净利润(百万元) 95.17 203.14 359.60 578.41 842.31 增长率(%) 57.96 113.45 77.02 60.85 45.62 EPS(元/股) 0.79 1.69 3.00 4.82 7.02 市盈率(P/E) 124.11 58.15 32.85 20.42 14.02 市净率(P/B) 35.60 21.80 12.68 7.82 5.02 市销率(P/S) 49.34 24.18 13.50 8.66 5.72 EV/EBITDA 0.00 0.00 26.50 15.74 10.57 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%-3%1%5%9%13%17%2022-052022-092023-01曼恩斯特创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 细分行业专精特新“小巨人”，乘锂电产业之势兑现高速成长 ......................................... 5 1.1. 国际先进涂布技术解决方案提供商，高盈利高增长业绩靓丽 ....................................... 5 1.2. 股权结构集中，管理与技术团队经验丰富，锂电产业背景深厚 .................................. 6 1.3. 募集项目推动产能进一步扩张，满足下游增存量需求 .................................................... 8 1.4. 财务分析：高盈利高成长经营风格稳健，应收存货占比较高 ....................................... 8 2.涂布模头市场空间广阔，行业竞争格局良好 .......................................................................... 11 2.1 锂电前道设备在产业链价值量占比较大，涂布机是前道核心设备 ............................. 13 2.1.1.前道设备在锂电设备应用环节价值量占比较大 ....................................................... 13 2.1.2.涂布机是锂电前道核心设备，对电池性能有重要影响 ......................................... 14 2.1.3 涂布模头为涂布机核心部件之一 .................................................................................. 14 2.2.2025 年中国锂电涂布模头市场规模有望达 14 亿元 .......................................................... 15 2.3 涂布模头行业壁垒较高，竞争格局良好 ......................................................