传媒行业数字音乐行业深度研究报告：经典永流传，付费为风帆

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 传媒行业 传媒行业数字音乐行业深度研究报告 经典永流传，付费为风帆 2018 年 9 月 25 日 强于大市（维持） 投资要点  付费订阅驱动全球音乐复苏，我国数字音乐市场属起步期：音乐是娱乐产品的刚需品类。据 IFPI 数据，2017 年全球录制音乐市场规模达到 173 亿美元，同比增长 8.1%，其中流媒体同比增长 41.1%，付费订阅模式因性价比等优势成为最佳商业模式。2017 年我国数字音乐用户达到 5.5 亿人，数字音乐渗透率仅次于网络视频。然而我国数字音乐商业化刚起步，2017 年我国数字音乐付费市场规模仅为 32 亿元，同比增长约 60%，数字影业整体付费率仅不到 4%，相比于欧美成熟市场以及国内视频等行业有显著的提升空间。  经典&新音乐驱动付费率提升，AI&物联网带来新机遇：从需求端看，我国人均 GDP 已经接近 1 万美元，娱乐行业有望迎来发展重要风口。据艾瑞咨询数据，67.4%的用户在选择音乐平台过程中注重曲库资源丰富程度，57.9%的用户偏向音质；听音乐仍是最主流需求，但社交等多元化需求正在催生。从内容主线看，我们判断经典音乐&新优质音乐是用户青睐两条主线。付费意愿方面，据 Questmobile 数据，59.8%用户愿意为音乐付费，31-35 岁用户付费意愿最高（67.5%）。较高付费意愿支撑数字音乐行业的发展。从技术端来看，AI 推荐算法+用户大数据将持续增强数字音乐平台的用户粘性，从而提升长期利润空间；智能音箱、车联网等物联网硬件的发展有望进一步拓展/提高数字音乐渗透空间、用户的规模以及付费率。  数字音乐崛起背景下，内容、平台相得益彰：版权端，唱片公司因其强大版权库资源将长期作为数字音乐产业重要的参与者，目前传统三大（环球、华纳、索尼）及国内主流唱片公司（太合麦田等）占据 60%左右优质内容资源；未来版权库资源、出新艺人&内容能力、多元化商业模式将成为唱片公司致胜关键。平台端，腾讯音乐是行业领先者，酷狗音乐、QQ 音乐、酷我音乐 MAU 分别为 3.5 亿、2.9 亿以及 1.3 亿；网易云音乐以 1.2 亿 MAU成为平台端重要参与者。从内容库来看，腾讯音乐与“三大”主流唱片公司签有版权授权协议，由此获得的超过 2000 万首曲库同样具有显著优势。我们判断未来通过规模优势降低版权成本将成为平台盈利关键，而多元化衍生延伸，满足用户“唱、看、玩”等新需求将进一步增强平台盈利能力。  预计付费订阅驱动行业规模 2022 年达到 180 亿，CAGR 达 30.6%：我们判断付费（会员订阅+数字专辑）、广告将成为未来数字音乐平台的核心商业模式。基于用户整体规模、付费率、ARPU 值、数字音乐专辑规模、广告用户规模、付费用户 ARPU/广告用户 ARPU 等核心参数，我们预测：1）2022 年中国数字音乐平台付费率将提升至 15%，ARPU 将提升至 132 元/年；2）数字音乐整体市场规模 2017-2022 年将由 47.5 亿元增长至 180.3亿元，CAGR 达到 30.6%（对应全球流媒体音乐市场份额为 17.7%）。  风险因素：付费率提升不及预期的风险；华语音乐出新能力持续无法改善的风险；数字音乐平台持续承压版权成本风险；监管政策带来行业波动的风险。  投资策略。当前中国数字音乐付费率不足 4%，相比于欧美成熟市场以及国内视频等行业有显著的提升空间， 中国数字音乐行业未来仍有长足的发展空间，我们维持音乐行业“强于大市”评级。从投资角度来讲，平台端我们推荐投资者重点关注即将登陆资本市场的国内数字音乐平台龙头腾讯音乐，以及其母公司腾讯控股（00700.HK）。版权端，我们建议积极关注国内当前规模最大、艺人资源储备最丰富的太合麦田音乐。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价 （港币） EPS（港币） PE（倍） 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 腾讯控股 327.8 10.92 14.19 18.41 30 23 18 买入 资料来源：Wind、中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 9 月 21 日收盘价。 中信证券研究部 唐思思 电话：021-20262142 邮件：tangsisi@citics.com 执业证书编号：S1010517080007 肖俨衍 电话：010-60836817 邮件：xiaoyanyan@citics.com 执业证书编号：S1010517070001 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 音乐行业深度研究报告：泛音乐时代来临，IP 产业下一爆发点(2015-11-12) 传媒行业数字音乐行业深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 .............................................................................................................................. 1 投资逻辑 .............................................................................................................................. 1 创新之处 .............................................................................................................................. 1 产业概览：付费订阅为主流模式，预计我国数字音乐 5 年 CAGR 达 30.6% ...................... 2 音乐是满足审美、认知需要的娱乐内容产品 ........................................................................ 2 付费订阅为主流模式，数字音乐是我国音乐产业的未来 ...................................................... 2 预计 2022 年我国数字音乐市场规模达到 180.3 亿，CAGR 达 30.6% ................................ 6 底层驱动：付费意愿持续提升，AI&物联网带来新机遇 ...................................................... 7 需求端：经典音乐永流传，内容成为驱动付费关键 ............................................................. 7 技术端：AI 算法提升用户粘性，智能硬件普及迎来发展新机遇 ..................