文化娱乐行业主题研究：从全球视角看经济下行阶段文娱产业的发展规律

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 9 月 26 日 主题研究 从全球视角看经济下行阶段文娱产业的发展规律 观点聚焦 投资建议 借鉴海外文娱产业发展经验，我们认为宏观经济增速放缓背景下，国内文娱消费受益于口红效应，仍有望保持较快增速。经济下行周期通常也是供给侧优胜劣汰、市场份额向龙头集中的阶段。监管趋紧及行业性黑天鹅事件虽然短期打击了传媒板块表现。但我们认为板块估值在经历大幅调整后，亦已反映了较为悲观的预期，进一步下行空间有限。展望后市，随着政策约束边际改善，以及娱乐需求蓬勃发展，龙头公司有望先行走出低谷。重点推荐标的包括：A 股分众传媒、完美世界、三七互娱、华策影视、慈文传媒、中南传媒、南方传媒等；港股阅文集团、IMAX China。 理由 韩美两国过去 20 年均经历了典型的经济下行周期，但对文娱产业影响有限。亚洲金融危机期间，韩国文娱消费需求虽然出现短暂下滑，但而后在政策支持下获得了产业腾飞。美国文娱产业则在次贷危机中实现了逆势增长，表现出了典型的“口红效应”；但是广告等顺周期行业遭受了显著冲击。 韩美文娱产业发展在经济下行周期中呈现出一些共同规律。在需求侧，由于失业人数均有所增加，刺激了文娱消费的潜在需求空间。在供给侧，由于融资环境恶化，两国文娱行业的产能全面收缩。当经济逐渐走出低谷时，率先复苏并实现突出增长的都是龙头公司，市场集中度也持续提升。 对国内的启示：我国经济增长短期承压，但居民文娱消费需求非常旺盛。金融去杠杆带来融资压力增大、叠加监管政策趋严，企业经营压力普遍加大，推动市场向着规范化、集中化方向发展。龙头公司虽然遇到一些困扰，但综合实力领先、抗风险能力较强，反而有望借此契机巩固竞争地位、扩大市场份额。 盈利预测与估值 我们维持重点公司盈利预测、评级和目标价不变。 风险 消费需求不及预期，行业监管政策继续趋严。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 分众传媒-A 推荐 12.00 18.8 16.5 三七互娱-A 推荐 13.00 14.0 11.7 慈文传媒-A 推荐 16.60 11.9 10.0 主要涉及行业 科技 相关研究报告 •1H18 行业回顾：业绩增速显著回落，政策趋紧加剧个股分化(2018.09.03)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 孟玮 丁民杰 分析员 联系人 wei.meng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515080003 SFC CE Ref： BHP638 minjie.ding@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117050001 5872861001141282017-092017-122018-032018-062018-09相对值 (%) 沪深300 中金传媒 中金公司研究部: 2018 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 核心要点 ............................................................................................................................................................................... 4 回顾：经济下行周期中的韩美文娱产业 .............................................................................................................................. 5 亚洲金融危机中的韩国文娱行业 .......................................................................................................................................... 5 次贷危机中的美国文娱行业 .................................................................................................................................................. 7 总结：文娱产业在经济下行周期中有何规律？ ................................................................................................................ 12 失业人数增加，文娱消费潜在需求空间增大 ..................................................................................................................... 12 融资环境恶化，行业供给端产能收缩................................................................................................................................. 13 以经济下行为契机迎来新发展，龙头公司优势更突出 ..................................................................................................... 15 启示：我国文娱消费强势增长，看好优质龙头逆势扩大优势.......................................................................................... 16 多维度数据验证口红效应 .................................................................................................................................................... 16 财务及监管压力推动供给侧优胜劣汰，龙头公司可望逆势获得扩张机遇 ..................................................................... 17 中金公司研究部: 2018 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 图表 1: 1984-1995 年韩国本土电影市场份额 ..............................................................................................