王者归来，拥抱全面创新新周期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 恒瑞医药(600276.SH) 2023 年 05 月 21 日 买入（首次） 所属行业：医药生物/化学制药 当前价格(元)：49.13 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 陈进 资格编号：S0120521110001 邮箱：chenjing3＠tebon.com.cn 研究助理 李霁阳 邮箱：lijy7＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 11.00 7.28 8.68 相对涨幅(%) 10.17 9.09 12.24 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 恒瑞医药（600276.SH）： 王者归来，拥抱全面创新新周期 投资要点  由“仿创结合”阶段正式进入“全面创新”新时代。自 2018 年起，公司已由仿创结合阶段成功转型进入全面创新阶段，创新品种覆盖疾病领域全面，在研管线丰富，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等 13 款创新药在国内获批上市，未来有望为公司带来强劲增长动力，仿制项目只专注于开展与创新药协同并具有核心价值的高端仿制品种。  集采基本出清，创新驱动进入成长新周期。公司自 2020 年至今经历了三年的集采压力释放调整期，在尚未集采的重磅仿制药品种中，仅有碘佛醇、七氟烷、卡泊芬净等未被纳入集采，预计 2023 年后续仿制药集采对公司业绩影响将逐渐消退，创新药占比将持续提升全面推动公司进入增长新周期。2023 年一季度，公司收入和归母净利润均实现同比正向增长，业绩止跌回升，拐点已现。  国内最庞大研发管线，非肿瘤领域百花齐放。目前公司已上市自研创新药增至 12款，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种增速迅猛，另有 80 多个自主创新产品正在临床开发，260 多项临床试验在国内外开展，其中共 18 项创新药管线处于申报上市或三期阶段，预计将于未来 1-3 年内上市。此外，除重磅肿瘤管线外，公司还全方位布局在代谢、自身免疫、大慢性疾病等治疗领域，研发管线日趋多元化，多项产品研发进度处于领先位置。  盈利预测及估值。仿创结合时代已经结束，仿制药集采影响基本出尽，公司进入全面创新新时代，已获批 13 个品种以及庞大的管线，将驱动公司未来进入全新成长周期，预计 2023-2025 年公司总营收分别为 245.08 亿元、282.18 亿元、335.73亿元。通过 DCF 方法计算，假设永续增长率为 3%，WACC 为 7.73%，公司合理股权价值为 4504 亿元，对应股价为 70.61 元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 6,379.00 流通 A 股(百万股)： 6,374.00 52 周内股价区间(元)： 27.63-49.29 总市值(百万元)： 313,400.00 总资产(百万元)： 42,293.83 每股净资产(元)： 6.10 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,906 21,275 24,508 28,218 33,573 (+/-)YOY(%) -6.6% -17.9% 15.2% 15.1% 19.0% 净利润(百万元) 4,530 3,906 4,588 5,691 7,367 (+/-)YOY(%) -28.4% -13.8% 17.4% 24.0% 29.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.71 0.61 0.72 0.89 1.15 毛利率(%) 85.6% 83.6% 85.0% 86.0% 87.0% 净资产收益率(%) 12.9% 10.3% 10.9% 11.9% 13.3% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -14%0%14%29%43%57%71%2022-042022-082022-12恒瑞医药沪深300 公司首次覆盖 恒瑞医药（600276.SH） 2 / 48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 创新药龙头王者归来 .................................................................................................... 6 1.1. 50 年风雨，多次转型成就龙头 ............................................................................ 6 1.2. 转型阵痛已过，高研发强销售彰显龙头本色 ....................................................... 8 1.3. 集采影响已基本出清 ......................................................................................... 11 2. 创新药储备丰富，即将迎来爆发 ................................................................................ 16 2.1. 研发团队及平台实力强大，创新药管线稳步推进 .............................................. 16 2.2. 第一代创新药增长触及峰值，拓展适应症 ......................................................... 19 2.3. 多个创新品种上市，推进 2023 年业绩反转 ...................................................... 22 2.3.1. 海曲泊帕：第二代口服小分子 TPO .......................................................... 23 2.3.2. 达尔西利：首个国产 CDK4/6 抑制剂 ....................................................... 24 2.3.3. 瑞维鲁胺（SHR3680）：首个国产获批的 AR 抑制剂 ........................