主要消费产业行业研究-消费景气跟踪23M4：修复斜率趋缓，机会正在酝酿

敬请参阅最后一页特别声明 1 ◼ 复苏持续推进，居民去化杠杆。4 月消费板块景气继续改善，低基数导致同比增速读数上升，但修复幅度相对温和，略低于年初预期。当前消费需求依然有修复空间，地产销售回调和新增贷款转负体现出居民消费信心有待提振，超额储蓄部分流向还贷，“居民去杠杆”或是全年主线，需后续数据确认，以及观察政策层面操作。 ◼ 基数效应显现，关注真实修复。以 21 年为基础，4 月社零 2 年复合增速 2.6%，较上月收窄 0.7pct。分板块看修复进度，1-4 月多数行业终端销售已达 21 年同期水平，餐饮表现最为突出（117%），烟酒食品等必选品延续增长（110-120%），可选耐用品中珠宝/服装/化妆品也接近 110%，但家电/汽车/通讯器材基本持平，地产链的家具（90%）/建材装潢（89%）则仍待修复。从节奏上看，除餐饮服务外各行业 4 月增速环比都出现下滑。 ◼ 进入疫后时代，增速中枢调整。疫情带来短期波动之外更改变了消费板块的底层逻辑，债务拐点、人口拐点都已经出现，我们预计消费需求增速中枢可能出现调整，或至 5-8%区间，这些判断正在逐步兑现。 ◼ 板块继续回调，机会正在酝酿。4 月大消费继续回调，反映复苏斜率趋缓的事实。公募基金大消费 23Q1 持仓23.0%，其中食品饮料占比 16.1%，超配 7.6pct，其他消费行业则低配。短期来看，预期还在修正，关注 618/端午等旺季表现。中长期看，后疫情时代消费板块风格或从“进攻性”回归“防御性”，利好高股息、需求确定的价值标的。需求增速中枢调整带来估值水平调整，等待风险收益比重归均衡，机会也会在下跌中酝酿而生。 ◼ 白酒：尽管 Q2 处于消费淡季，动销仍有改善，婚宴场景恢复较好，库存水平降至 2 个月左右。4 月末，茅五泸主要产品批价略有下滑，次高端酒受益于婚宴消费维持稳定。 ◼ 啤酒：4 月餐饮收入大增 43.8%，场景修复叠加气温升高带动销量显著回升。低基数效应显现，4 月行业单月销量预计保持中高个位数到双位数增长，产品结构升级延续。从渠道调研反馈看，青啤、华润预计分别实现约 10%、中高个位数销量增长，重啤、燕京也有双位数增长。 ◼ 乳制品：22 年基数较高，销量增速承压，但 4 月受五一备货和需求复苏带动有个位数增长，行业库存降至 20天左右。龙头公司伊利、蒙牛更侧重利润率考核，费用投放理性。成本端原奶价格继续下行，支撑利润率。 ◼ 调味品：餐饮需求保持较快复苏，但随着促销力度减弱单月增速环比收窄，行业库存略升至 4 个月左右。酱油行业主打“零添加”，市场格局变化。4 月千禾味业/中炬高新/海天味业线上 GMV 分别+21.6%/+9.2%/-22.7%。 ◼ 家电：品类分化较大，传统大家电和厨电韧性更强，其他可选属性强或尚处渗透早期品类则承压。空调 4 月销额同增 45.8%最为突出，可能与地产复苏带动装修需求释放以及渠道商预判气温上升备货有关。 ◼ 家居：4 月房屋竣工面积同比增长 28.3%，上游景气持续回暖，新房销售回落。国内市场需求增速环比下行；海外需求则在 3 月大超预期后明显回落，年初至今累计出口金额下滑 4.8%，外需偏弱。 ◼ 纺服：前期受损的纺服板块整体出现边际回升，各板块线上 GMV 均有双位数增长，环比 3 月扩大。剔除基数影响，童装/童鞋/运动服/运动鞋/户外用品/家纺实质改善。运动服饰 Q1 流水恢复良好，中单位数到双位数增长。 ◼ 餐饮&旅游：量价齐升，餐饮收入同增 43.8%，旅游 CPI 同增 9.1%，五一带来催化，已恢复至 2019 年水平。 ◼ 估值消化阶段，机会正在酝酿，重视防御属性，关注结构性机会，优选高端白酒/乳制品/家电龙头/体育服饰。 ◼ 数据误差；消费不及预期风险；疫情反复风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、核心观点：修复斜率趋缓，机会正在酝酿 ........................................................ 5 2、消费宏观：边际修复向上，居民杠杆向下 ........................................................ 6 2.1、消费周期：贷款再次转负，居民消化杠杆 .................................................. 6 2.2、消费能力：就业持续改善，超额储蓄释放 .................................................. 7 2.3、消费需求：基数效应显现，可选增速上行 .................................................. 8 3、食品饮料：餐饮领衔修复，动销增速收窄 ....................................................... 10 3.1、白酒：淡季延续复苏，基数效应显现 ..................................................... 10 3.2、啤酒：现饮渠道修复，销售旺季来临 ..................................................... 11 3.3、乳制品：原奶价格下行，利润率望回升 ................................................... 13 3.4、调味品：动销略有放缓，市场格局变化 ................................................... 15 3.5、行业动态：咖啡高速成长，食品融资增多 ................................................. 16 4、家用电器：空调表现亮眼，品类分化加大 ....................................................... 16 4.1、国内市场：复苏冷热不均，传统家电较优 ................................................. 16 4.2、海外市场：出口增速回落，海外需求偏弱 ................................................. 17 4.3、空间测算：新品渗透受阻，下调预期增速 ................................................. 18 4.4、行业动态：空调排产高增，新兴品类承压 ................................................. 19 5、轻工制造：地产销售回落，需求修复趋缓 ....................................................... 19 5.1、国内市场：竣工持续复苏，新房销售承压 ...............................