南都电源(300068)投资价值分析报告：发力储能，打造闭环

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 26 页起的免责条款和声明 发力储能，打造闭环 南都电源（300068.SZ）投资价值分析报告｜2023.5.18 中信证券研究部 核心观点 袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S1010517080005 华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 汪浩 新能源汽车分析师 S1010518080005 张志强 电力设备与新能源分析师 S1010521120001 吴威辰 新能源汽车分析师 S1010521060001 公司深耕储能行业多年，2010 年切入新型电力储能行业，参与众多国内外储能行业电池标准制定；2020 年海外储能电池出货位列第二；2021 年国内储能锂电池出货位列第四。目前，公司已剥离铅酸两轮动力业务以聚焦储能电池上下产业链。展望未来，公司有望受益于全球储能市场需求高增，并且通过布局锂回收闭环业务锁定成本、增厚盈利，我们认为历经过去两年内外部战略调整，公司经营拐点已来。 ▍公司：发力锂电储能，打造产业闭环。公司 1994 年以工业后备储能业务起家，下游客户主要是运营商、数据中心，产品主要涉及锂电、铅碳和燃料电池、储能系统集成、运营服务等；2010 年公司率先切入新型电力储能业务，现已形成了电池制造、储能系统、电池回收等业务闭环。2022 年，公司收入 117.49 亿元，同比-0.8%，过去三年 CAGR 达 9.3%。公司正逐渐减少铅酸业务占比，重点布局储能及资源回收等业务，形成以大储能为核心的产业一体化，依托一体化成本优势和储能业务先发优势，抓住储能发展机遇，加速推进储能业务实现高增长。 ▍行业空间：全球储能需求快速增长，储能出海迎来机遇。储能品类众多，主要用途均为存储电能用于削峰填谷、备电等功能。受益于应用场景丰富叠加终端需求快速增长，2021 年全球储能电池出货量约为 70GWh，我们预计 2025 年全球储能电池出货量有望达到 500GWh，2021-2025 年复合增速 63%，行业未来空间大，增速快。海外市场持续高增长，2021 年电化学储能新增装机 17.9GWh，同比增长 126.5%，储能出海正当时。 ▍看点 1：深耕储能多年，受益全球市场。公司深耕储能行业超过 10 年，主要参与储能电池和系统集成等环节。储能电池环节份额向头部动力电池厂商集中，南都相对优势在海外市场。公司在全球 40 个国家及地区承接储能项目超 50 个，具有不同场景下储能解决方案的丰富经验。同时，公司作为全球储能资质集大成者，拥有全面的海外安全认证与技术验证资质，是全球储能标准制定者之一。公司通过直接签约、与总承包商签约等多种方式获取海外客户资源，形成了以法国电力、意大利电力、德国能源局、美国能源局等核心客户为主的优质客户群体。 ▍看点 2：布局锂电回收，锁定核心价值链。公司 2015 年收购华铂再生资源科技有限公司，开启铅酸闭环布局，2019 年布局锂回收业务，已经成功打造铅酸电池和锂电池两大产业链闭环。锂回收与铅回收业务在渠道和技术上形成协同效应，进一步降低成本，提高综合竞争力。铅电年回收处理 120 万吨，回收率高达 99%以上，可覆盖 15GWh 铅电产能。锂电规划年回收处理能力 10 万吨，预计今年有望生产碳酸锂约 5000 吨，满足自用需求。预计随着公司锂电产业闭环的打通，锂电板块将享有强有力的原材料保障和成本优势，将进一步扩大锂电板块利润空间。 ▍风险因素：受宏观消费需求不及预期影响，铅蓄回收市场需求不及预期；碳酸锂等储能上游成本持续上行导致储能降本低于预期，进而导致储能经济性提升低于预期；锂电投产速度低于预期，目标产能难以实现；核心技术、人才流失，研发专利存在泄露风险；国际产业宏观环境变化导致公司海外业务推进受阻；受地缘局势、碳中和政策减弱等影响，全球电化学储能需求低于预期；其他电池、储能技术进步超预期，影响锂电池需求。 ▍投资建议：公司深耕行业超十年，有望受益于全球储能行业高增长红利，且通过布局锂回收业务实现产业链一体化布局有利于锁定成本。我们预计公司 南都电源（300068.SZ）投资价值分析报告｜2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 南都电源 300068.SZ 评级 买入（首次） 当前价 21.25元 目标价 30.00元 总股本 865百万股 流通股本 835百万股 总市值 184亿元 近三月日均成交额 585百万元 52周最高/最低价 30.8/12.43元 近1月绝对涨幅 1.58% 近6月绝对涨幅 10.05% 近12月绝对涨幅 73.33% 2023-2025 年 EPS 为 1.01/1.43/1.97 元，现价对应 20/14/10 倍 PE。PE 角度：参考 2023 年可比公司 PE 水平（宁德时代 23x，鹏辉能源 19x，亿纬锂能 23x，孚能科技 52x，国轩高科 33x，均为 Wind 一致预期），可比公司 2023 年平均PE 为 30x，考虑公司储能弹性和一体化布局，我们给予公司 2023 年 30xPE，对应 2023 年市值 260 亿，目标价 30 元。PEG 角度：参照 2023 年可比公司PEG 水平（宁德时代 0.59x，鹏辉能源 0.28x，亿纬锂能 0.4x，孚能科技 1.44x，国轩高科 0.2x，均为 Wind 一致预期），考虑到公司目前利润规模有限，未来受益于储能产业爆发的成长性显著，我们给予公司 2023 年 0.4xPEG，对应目标价 33 元。综合 PE 和 PEG 两种估值方法，我们按照 2023 年 30xPE，给予公司 2023 年 260 亿市值，对应目标价 30 元。首次覆盖给予“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,848 11,749 17,153 22,356 27,841 营业收入增长率 YoY 15.5% -0.8% 46.0% 30.3% 24.5% 净利润(百万元) (1,370) 331 870 1,233 1,704 净利润增长率 YoY N/A N/A 162.4% 41.8% 38.2% 每股收益 EPS(基本)(元) (1.58) 0.38 1.01 1.43 1.97 毛利率 4.2% 9.2% 14.5% 14.9% 14.7% 净资产收益率 ROE -29.5% 6.4% 14.4% 17.4% 20.0% 每股净资产（元） 5.37 5.96 6.96 8.19 9.87 PE -12.3 51.1 19.5 13.7 9.9 PB 3.6 3.3 2.8 2.4 2.0 PS 1.4 1.4 1.0 0.8 0.6 EV/EBITDA -33.9 22.6 12.6 9.3 7.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 17 日收盘价 南都电源（300068.SZ）投资价值分析报告｜2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 缘起：发力锂电储