农林牧渔行业深度分析-他山之石，深度复盘美国猪周期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 深度分析|农林牧渔 证券研究报告 [Table_Title] 农林牧渔行业 他山之石：深度复盘美国猪周期 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 自 1960 年代末起，美国生猪养殖经过一系列整合后，行业步入高度规模化阶段。在规模化进程中，美国猪周期的演绎特征也出现明显改变。近年来，受非洲猪瘟等供给侧冲击事件影响，低效产能出清明显加速，国内生猪养殖行业规模化程度持续提升，为了分析国内生猪养殖规模化以及其对猪周期所带来的影响，本文聚焦美国生猪行业，复盘讨论美国猪周期的演绎以及美国生猪养殖行业的整合过程。 ⚫ “强周期”阶段：1980 年以前，美国生猪养殖行业内存在大量散户，规模化主要以散户大量退出为主，根据 USDA 数据，美国存栏 500 头以下的散户数量从 1964 年的 107 万户减少到 1982 年的 30 万户。在此阶段，猪周期特性相对明显，散户主动调节产能对生猪价格具有重要影响，整体产能波动性较大，周期的平均跨度为 3-4 年。生猪行业销售模式以非合同销售的现货市场交易为主，养殖户具备较强的议价能力，养殖利润水平较好。 ⚫ 过渡阶段：1980 年代至 2000 年初，美国生猪行业由散户主导向规模猪场主导过渡，大型养殖场快速扩张，同时屠宰企业通过与大型养殖企业签订合同锁定产能，进一步加速行业整合。1990 年代末，存栏 5000头以上养殖户存栏占比增长至超过 50%。在此阶段，规模养殖场占比快速提升，导致行业亏损磨底时间被拉长，销售合同占据主导地位，养殖户平均利润开始下滑。 ⚫ “弱周期”阶段：2000 年初以后，行业进入高度规模化阶段，大规模养殖场挤占中等规模养殖场的份额，2012 年存栏 5000 头以上养殖户存栏占比接近 70%。行业产能相对稳定，周期平均跨度为 7-8 年左右，周期波峰波谷的出现更多受疫情等外部因素影响所致。行业盈利方面，生猪养殖端也进入微利阶段。 ⚫ 投资建议。参考美国生猪行业整合过程及猪周期的演化，当前国内散户出栏占比相对较高，尚处于整合早期阶段，周期时间跨度适度拉长，但周期特性仍较为明显，建议把握周期与成长共振的投资机会。生猪板块的超额收益来源，仍是围绕出栏增长与估值匹配，成本控制能力是实现出栏增长的必要条件，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份、新希望，中小养殖企业重点关注唐人神、天康生物、华统股份、巨星农牧。 ⚫ 风险提示。猪价波动风险、原材料价格波动风险、动物疫病风险、食品安全等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2023-05-17 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 钱浩 SAC 执证号：S0260517080014 SFC CE No. BND274 021-38003634 shqianhao@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 农林牧渔行业:4 月上市公司出栏环比下滑，销售均重环比微增 2023-05-15 农林牧渔行业:本周猪价继续低位震荡，关注原材料成本下行 2023-05-14 农林牧渔行业:转基因专题六：基因编辑技术应用前景光明，国内政策支持力度加大 2023-05-11 [Table_Contacts] 联系人： 李雅琦 021-68827265 liyaqi@gf.com.cn -12%-6%0%6%12%18%05/2207/2209/2211/2201/2303/2305/23农林牧渔沪深300832076 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 深度分析|农林牧渔 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 温氏股份 300498.SZ CHY 18.93 2023/4/26 买入 26.90 1.13 2.37 16.75 7.99 13.99 7.47 15.8 24.8 牧原股份 002714.SZ CHY 45.79 2023/4/28 买入 61.08 2.83 4.72 16.18 9.70 8.55 5.93 17.7 22.8 禾丰股份 603609.SH CHY 9.66 2023/1/30 买入 13.65 0.86 0.86 11.23 11.23 7.50 7.50 10.7 10.7 立华股份 300761.SZ CHY 35.31 2023/4/23 增持 47.72 2.84 2.82 12.43 12.52 8.82 8.19 13.4 11.8 普莱柯 603566.SH CHY 26.37 2023/4/28 买入 27.60 0.73 0.99 36.12 26.64 27.57 21.11 8.4 10.2 唐人神 002567.SZ CHY 7.11 2022/10/30 买入 9.60 1.20 1.26 5.93 5.64 4.66 3.83 21.4 19.9 天康生物 002100.SZ CHY 8.73 2023/2/1 买入 14.35 1.04 1.23 8.39 7.10 4.84 4.45 15.9 15.7 新希望 000876.SZ CHY 12.59 2022/10/31 买入 17.60 1.76 1.74 7.15 7.24 5.31 4.94 22.3 20.2 邦基科技 603151.SH CHY 17.64 2023/4/24 买入 32.16 1.09 1.45 16.18 12.17 12.32 9.62 13.0 14.7 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 [Table_PageText] 深度分析|农林牧渔 目录索引 一、引言 ............................................................................................................................. 5 二、规模化进程：历经 30 余年，养殖高度规模化 ............................................................. 7 （一）规模场挤压散户生存空间，逐步成为养殖主体 ..............