宏观经济点评-兼评4月经济数据：面对新均衡，拥抱消费新时代

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2023 年 05 月 17 日 《货币政策突出三“稳”——Q1 央行货币政策报告点评—宏观经济点评》-2023.5.16 《国资央企要加快推动高质量发展—宏观周报》-2023.5.14 《服务消费恢复是最大亮点——4 月通 胀 数 据 点 评 — 宏 观 经 济 点 评 》-2023.5.14 面对新均衡，拥抱消费新时代——兼评 4 月经济数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002  非典型复苏，拥抱消费新时代 2023 年宏观数据与资本市场的矛盾在于经济面临动能切换和结构性分化。年初以来服务生产强、工业生产弱，消费好于投资，金融数据强、实体需求弱，服务消费强、商品消费弱。本质上是地产周期下行，地产投资驱动长链条经济活动的研究范式趋于失效，债市和股市难以交易服务消费改善的经济好转。我国面临两大人口现实，经济劳动人口 2011 年见顶、人口总规模 2021 年见顶，对应投资性需求进入下行通道和中低端工业的外迁。我们曾经对地产有较强的依赖，在回归人口基本面的过程中，阵痛必然存在。2011-2015 年经济运行分别经历了工业产能过剩和地产供给过剩，从投资拉动到消费驱动的经济学思想在该阶段应运而生。 往后看，诸多提法指向中央加强对消费的重视，恢复和扩大消费被置于优先位置；就业层面，第三产业对就业的吸纳能力更强、消费场景修复将贡献大量就业岗位；收入分配层面，我国第三产业的居民劳动报酬率为 53%，远高于第二产业的 41%，美国经验同样如此，消费驱动隐含了“劳动报酬提高劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业扩张→劳动报酬提高的自洽内循环”（详见《迈入消费新时代》）。面对新均衡，拥抱“消费新时代”。  生产：服务生产仍好于工业生产 (1)工业生产明显放缓：一季度积压型需求快速释放，新生需求“青黄不接”，4月工业增加值同比增速 5.6%，两年复合增速环比季调-0.47%，为年内首次转负。工业行业几乎全线回落，中游设备制造下滑较深。 (2)服务业生产仍趋改善：4 月服务业生产指数同比增长 13.5%、较前值改善了 4.3个百分点，两年复合增速为 3.2%。接触型服务业表现较好。  消费：服务消费向上、商品消费向下，消费修复不悲观 (1)服务消费向上、商品消费向下，消费修复不悲观。1 至 4 月社零环比季调为0.42%、1.64%、0.78%、0.49%。3 月、4 月餐饮收入两年复合增速分别为 3.9%、6.6%，商品零售则为 4.2%、3.8%。即使剔除基数效应，服务消费依然好于商品消费。从宏观角度来看，我们对于消费的修复并不悲观。2023 年五一旅游人次、旅游收入、人均支出修复至 2019 年的 119%、101%、85%，对比春节期间的 89%、73%、82%，量价均在修复。考虑到五一机票和酒店涨价的挤出效应 ，五一消费修复存在低估可能。没有海外的大规模财政补贴，消费政策相对有限，仅靠居民内生动能在放开半年之际几乎收复疫情三年“失地”。 (2)青少年就业压力创新高。一则在于 2023 届高校毕业生将达 1158 万人，另一则在于新增劳动供给对高校毕业生的挤出。百度迁徙指数和交运部春运数据均指向 2023 年春节超额复工超过 10%。  固定资产投资增速加速回落 (1)基建：新一批政策性金融工具需发力。4 月广义基建增速回落，基建分项普遍回落、仅电热燃水投资增速改善。2023 年下半年基建面临高基数压力，新一批政策性金融工具或将发力。 (2)地产：土地购置费支撑消退，地产投资从供给过剩到回归良性稳态。具体来看，分项中竣工向好、新开工走弱，商品房销售环比下滑但同比跌幅收窄至-0.4%；定金及预收款、个人按揭贷款增速转正，国内贷款、自筹资金仍趋回落。地产投资从供给过剩到回归良性稳态，房企可能在较长的一段时间内呈现“收缩拿地和新开工、消耗土地储备、施工面积竣工化”。 (3)制造业：“三重压力”，朱格拉难期。92%子行业的投资增速出现下滑。目前制造业投资可能面临“三重压力”，我们认为 2023 年可能不是传统意义上的朱格拉周期，结构大于总量。  风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 非典型复苏，面对新均衡 ........................................................................................................................................................ 3 2、 生产：服务业生产仍好于工业生产 ........................................................................................................................................ 3 3、 服务消费向上、商品消费向下，消费修复不悲观 ................................................................................................................. 4 4、 固定资产投资加速回落 ............................................................................................................................................................ 6 4.1、 基建：分项普遍回落，新一批政策性金融工具或将发力 .......................................................................................... 6 4.2、 地产：从供给过剩到回归良性稳态.............................................................................................................................. 7 4.3、 制造业：“三重压力”，朱格拉难期 .............................................................................................................................. 8 5、 风险提示 ...........................